投资定制家居，你应该知道的10件事（二）

5.  诱人的商业模式

定制家居和成品家居有两个大的不同，一是之前提到过，二者主要涉及的家居品类不一样，定制家居主要集中在橱柜和衣柜，而成品家居则主要是沙发、桌椅、茶几；第二个大的不同，就是定制家居需要“定制”（好像是一句废话）。

但就是这句废话，意味着定制家居是根据消费者预定而进行生产，并且伴随着消费者订单的，还有一笔预付款——事实上，在经销商模式中，预付款是消费者支付给经销商的，而经销商则需要向品牌厂家先付全款（按出厂价），品牌厂家才安排生产。

比如，欧派家居在招股书中提及公司如何确认收入时，曾说到：

经销商接收客户订单并收取定金后，将经客户确认的销售订单发送至公司，按照结算价格向公司支付全部货款，公司即开始组织生产。产品生产后，公司将产品运送至经销商对应的物流公司指定的交货地点，交货后确认销售收入。

所以，定制家居公司根据订单生产，生产完成后很快发出去，所以成品库存很低，也基本没有减值压力；同时，因为先拿到钱再安排生产，所以公司现金流非常充沛——这都是非常诱人的商业模式。

2015-2017年间，欧派家居销售收入从56亿提高到97亿，而2015年期末存货仅有4.8亿，2017年期末存货仅有7.9亿（这其中原材料为5.3亿，占比67%）；而同时期，公司经营性净现金流则从2015年的6.2亿，提高到2017年的18.8亿。

6. 有许多人在争抢蛋糕

诱人的蛋糕，自然有很多人来抢。

近2-3年，定制家居公司集中上市。除了像欧派家居、尚品宅配这样的龙头之外，好莱客、志邦、金牌、顶固集创、皮阿诺、我乐家居这样或大或小的玩家，也都踏上了IPO的浪潮。

以市值计，欧派、索菲亚、尚品宅配三家公司市值在100亿以上，在家居用品板块4家百亿市值以上公司中，占据了三席（还有一席属于顾家家居）；市值在30-50亿区间的，有好莱客、志邦、金牌、顶固集创；市值30亿以下的，有皮阿诺和我乐家居。

既然IPO了，那自然要扩张——所谓扩张，基本上就是上游扩充产能，下游扩张渠道，在行业蓬勃发展的过程中，显得简单粗暴，但同时也可能是最有效（甚至最合理）的方式。

但也有人在激进扩张中倒下。

曾是全国十大橱柜品牌之一的厦门好来屋橱柜，在2018年8月宣布进入了破产清算。这家以福建、浙江为主场的公司为了冲击IPO，短期内想迅速将终端扩张到1000家，但下游快速扩张的同时，上游产品能力和供应能力却未能跟上（比如，同样是厦门企业的金牌橱柜，上市前终端约800多家，产值却已经是好来屋的1.5倍），再加上激进的现金流管理，最终导致了崩盘。

上市企业的日子，也同样不好过。在IPO浪潮和快速扩张之后，等待他们的却是2017-2018年房地产逐渐显现的下行周期——这导致一方面市场整体增速放缓，带来巨大压力，另一方面行业又在大幅扩张之后，竞争更加激烈。

所以在今年，就连龙头公司如欧派、索菲亚，也出现了罕见的业绩放缓迹象——伴随着放缓迹象同时而来的，是从6月以来短短一个季度的时间，公司股价随着大市，迅速跌去了一半。

7. 到底竞争什么（1）：IT能力

相比传统家居，定制家居虽然商业模式诱人，但整体链条的复杂程度也要高出很多。

因为是定制，所以销售终端要根据不同户型和顾客要求，做好个性化设计和3D渲染，生产端则从一开始就必须是柔性生产，而且前端和后端还需要很好的实现打通和衔接。

IT投入也很巨大：欧派家居2017年研发费用为3.2亿，索菲亚为1.7亿。但也得益于这种投入，龙头企业在前端设计和后端生产中的优势也正在逐渐巩固——以生产端为例，龙头企业的板材利用率能够达到90%以上，显著高于二线企业75%-80%的水平。

IT方面的持续投入似乎还远远没有停止。比如目前大型定制家居企业中，仅审单、拆单的人员大约是几百人，而这部分工作未来肯定会被算法所替代，这个过程就需要IT投入的持续增加。

一年几个亿的研发投入，对于企业来说是一笔不菲的开支，在下行周期之中就更是如此。那么，行业中谁能够持续性的投入这笔费用，从而实现更佳的客户体验和生产效率呢？从这方面看，龙头企业占有比较明显的优势。

但同时，我们也应当警惕“用线性的方式”看待技术进步。如果技术提升（特别是第三方技术提升）使得整体IT成本发生了量级的下降，那么这绝对是一个值得高度重视的信号，并有可能带来行业格局的新变化。

8. 到底在竞争什么（2）：渠道能力

欧派为什么卖的好？一个最简单的回答就是，欧派有6700多家经销门店，而索菲亚只有3300多家，所以一个销售收入97亿，一个销售收入62亿（没错，你可能也已经看出来，索菲亚每个经销门店贡献的销售收入高于欧派）。

按2018年中期的最新数据，欧派6700多家经销门店中，橱柜大约是2200家，衣柜2000家，其他2500家；索菲亚3300多家门店中，主要是衣柜2400家，橱柜800家；而剩下的定制家居公司，总门店数均在1000-2000家之间。

如果按照“门店多=卖的好”这个简约但不简单的粗暴逻辑，第一阵营的领先优势是非常明显的。

但一个值得注意的变化，来自于“精装修比例的提升”——精装修是房地产行业相对成熟之后，市场的一个自发性需求和转变，同时很多城市也对精装求的比例提出了明确要求。

简而言之，精装修将使定制家居公司从2C业务变为2B业务，从而根本改变其现有的商业模式：其定制属性将被大大降低，现金流也会因下游压款而严重恶化。定制家居行业将失去其现有的绝大多数行业特性，向装修工程公司的商业模式演化。如果拆分来看，相比于衣柜，中短期内橱柜受到的影响更为显著。

迹象已经开始出现。

恒大、万科等龙头地产商都已经开始100%精装修交付。同时，欧派、索菲亚、志邦也都在提升各自2B业务的占比，不断加强和地产商的合作——虽然谁都知道这块骨头肉更少、也更难啃，但谁也都不愿（也不能）宣布放弃。

虽然短期可能影响有限，因为对于定制家居公司而言，2B业务毕竟目前占比很低；但如果以10年为周期去审视的话，那么精装修趋势将可能是一个不容忽视的因素，它有可能根本性的改变这个行业，并且可能为其中一些公司提供弯道超车的机会。

关于这点，安东尼-波顿的警句仍然触动人心：“我经常问自己一个很单纯的问题，这项事业在10年后存活的可能性有多高，会不会比今日更有价值？——令人惊讶的是，大部分企业无法通过这个考验。”

9. 到底在竞争什么（3）：融资能力

业绩增长依赖于渠道扩张，渠道扩张后产能必须能够跟上，而扩产能则需要更多的资金投入。

虽然近2-3年是行业内IPO的浪潮，但在发行23倍市盈率限价的政策下，IPO本身并没有为公司融入多少资金（这很愚蠢，我们之前也多次批评过）。除了志邦橱柜募集了9个亿之外，好莱客、金牌、顶固集创、皮阿诺、我乐家居募集资金都只有3-4个亿，约相当于前面提到的欧派家居1年的研发费用。

这些公司IPO之后，近年来一系列政策使得上市公司定增几乎停滞，叠加银行限贷、投资收紧、和对行业下行的谨慎，公司再融资进行新的扩张，难度越来越大。

逆势之下能够融资扩张的公司，将在周期回暖时，取得更加显著的优势。

10. 谁会成为中国的宜家？

日本、韩国各有一家家居龙头，让人印象深刻。

日本家居龙头宜得利，销售收入约300亿人民币，净利润30亿人民币，市值约600亿人民币；韩国家居龙头则是汉森，销售收入100亿人民币，净利润7-8亿人民币，市值约250亿人民币。

韩国汉森从橱柜起家，逐渐延伸为全品类家居；而宜得利则更像是日本的宜家，用物美价廉的产品不断吸引消费者。从市场规模看，日本和韩国家居市场仅是中国的十几分之一；人口更是分别仅有1.3亿人和0.5亿人，但韩国汉森的销售规模比肩中国龙头欧派家居，宜得利则是欧派家居的3倍之多。

在日本、韩国均已度过房地产蓬勃发展周期，家居行业增速整体放缓甚至下滑的大背景下，宜得利和汉森却在近15年里，都取得了可观的增长——2003年，宜得利收入约700-800亿日元，但如今已达到5000亿日元；汉森则从2009年的4000亿韩元的收入，迅速增长至接近2万亿韩元。

宜得利和汉森都提供了让人印象深刻的正面案例，表明在一个下行市场中，优秀企业仍然能够在竞争中胜出，从而不断成长，并最终发展壮大。

相信再过10-20年，中国也会诞生出一个规模比肩宜家的伟大的家居公司。但在当下的2018年年末，中国定制家居行业经过了多年的蜜月期之后，第一次出现了行业的整体性放缓；而伴随着房地产下行趋势，行业内的厮杀和出清，应该才刚刚开始。

或许等行业真正到了底部，我们才有机会发现，谁会成为中国的宜家。

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