投资定制家居，你应该知道的10件事(一)

1.  所谓定制家居，主要是定制橱柜 + 衣柜

“定制家居”是针对“成品家居”而言，“成品家居”主要是指沙发、实木或板式的各种桌椅板凳，代表性上市公司有顾家家居、美克美家、宜华生活、曲美家居等。

“定制家居”的代表性公司则是欧派家居、索菲亚、好莱客、志邦，而构成这些公司几乎全部收入来源的，就是橱柜和衣柜。

比如欧派家居，2017年全年95.6亿的收入中，橱柜收入53.5亿、衣柜收入33.0亿，合计86.5亿，占比90.5%；再比如索菲亚，2017年全年收入61.6亿，其中衣柜51.6亿、橱柜5.9亿，合计57.5亿，占比93.3%。

唯一没有分拆披露橱柜、衣柜各自销售收入的公司是“尚品宅配”，这是另一家定制家居行业的代表性公司；但即便如此，相信如果披露的话，橱柜和衣柜的占比也不会低。

尚品宅配也是“全屋定制”最早的倡导者，这应该就是为什么公司坚持不分拆披露的理由；而值得一提的是，“全屋定制”已经发展成业内的一个大方向和趋势。

2.  券商研报称定制家居市场规模高达2000亿+，是一个误导

很多券商在研报中简单的核算，称定制家居市场规模高达2000多亿，而并没有做出仔细的说明；但实际上，2000亿市场是指终端零售规模，上市公司吃不到全部的蛋糕。

在渠道方面，定制家居和成品家居一样，主要是通过经销商进行销售，而经销商拿货价格一般是终端售价的5折；2017年，欧派橱柜的毛利率为37%，索菲亚衣柜的毛利率为41%，两相叠加，市场价格分布基本上是：

上市公司生产成本约3块钱，卖给经销商5块钱，经销商终端卖给消费者10块钱。

所以，2000多亿的终端市场规模，按出厂价计算，上市公司能吃到的大概只有一半，也就是1000多亿。

我们毛估按出厂价计算的市场规模约在1000-1500亿之间，主要影响因素是新房销售套数、老房翻新率、渗透率这些指标，有很明显的假设成分，所以想精确预计是困难的，而对比不同券商研报，在这些地方的差异也较大。

这1000-1500亿的市场中，定制橱柜大约占据60-70%，定制衣柜占据20-30%，剩下的是其他定制家居。

橱柜占比较大的主要原因在于橱柜的渗透率较高，大约已有70%，而衣柜的渗透率较低，大约仅为30-40%——这也和我们的日常常识相吻合。

同时，渗透率差异意味着定制橱柜的市场规模相对稳定，不太可能再出现爆发式增长，因此内部的竞争格局也较为稳定（当然有一些因素可能会影响，我们后面会提到）；相对而言，衣柜市场的成长性就更强一些，竞争格局也有可能出现变化。

比如，欧派作为橱柜的龙头，在3年左右时间里，把衣柜也做到了33亿收入，相比于衣柜市场老大索菲亚52亿衣柜收入，已经接近过半；而索菲亚做橱柜，2017年仅有6亿收入，相距欧派54亿的橱柜收入，还相距甚远。

3.  相比于家电，定制家居的集中度很可能会继续提高，但不应太乐观

家电市场的集中度已经很高，比如空调市场“格力+美的”，合计市占率55%；洗衣机市场“海尔+美的”，合计市占率61%；油烟机市场“老板+方太+美的”，合计市占率49%。

相比而言，欧派、索菲亚分别作为定制橱柜、定制衣柜两大市场的龙头，销售收入分别为96亿、62亿，合计市占率只有10-15%左右；同时，第二阵营的公司还相距很远，比如好莱客主要是衣柜，2017年收入18亿；志邦、金牌主要是橱柜，收入分别为19亿、14亿。

所以参照家电行业，预期定制家居板块的市场集中度进一步提升，是具备合理性的。

问题主要在于，集中度会提升到什么水平？

我们观察集中度的提升，产品标准化是一个很重要的维度：标准化程度较高，行业就更可能实现龙头高度集中；反之，则可能比较分散。

比如，西式快餐比较集中，但中餐就非常分散；客车比较集中，但运输非常分散；产品化的因为标准化程度高，一般比较集中，而服务化的标准化程度低，则非常分散。

回到定制家居，在相关行业中，定制家居的标准化程度低于产品化的家电行业，但高于服务化家装行业。在家装这个接近2万亿规模但是“极不标准”的市场，前50名加起来，才占据了不到3%的市场份额。

所以，一方面我们预期家居行业集中度提升是合理的，但另一方面应当对提升的幅度和所需要的时间保持警惕——任何人都可以做出自己认为合理的预测，但更理性的方式是：持续的保持跟踪和观察，并及时做出修正。

4.    房地产强相关，可你真有能力预测房地产周期吗？

根据券商研报，定制家居80%的需求量来自于新房市场，仅20%来自于老房子的翻新需求——但事实上，想统计这些数据（哪怕是大概）都是困难的，我们更倾向于认为上述80%、20%的数字是为了说明一个量级，即，定制家居与房地产市场密切相关。

2014年是近5年中房地产市场的低点，当年住宅销售套数约为1000万套；2015年逐渐上升到1100万套；2016、2017和2018年，都在1300万套以上——现在普遍预测房地产市场将出现下行，那么问题仍然是，下行的程度会是多少？每年1000万套的住宅销售，是否会成为一个稳定的、保底的底线？

我们对房地产行业的理解有限，事实上即便是业内大佬也有巨大的分歧——和金价、外汇一样，试图预判房地产周期有可能只是不靠谱的“预言家谎言”，至少对我而言如此。

所以一方面，我们应该谦虚、不自欺的评判自己是否有能力预判房地产周期；而另一方面，如果真有能力准确做出预测，那么或许根本不用参与到定制家居这一房地产后周期的行业中来，有大把前周期标的可以下赌注。

 [ 待续 ]