封城停工，疫情对经济影响或比非典复杂！深度复盘，分析师这么看……

如今，春节法定节假日已延期至2月2日，上海、浙江、广东等地政府均已发布通知，明确规定区域内企业复工不得早于2月9日24时，相当于春节假期延后了足足10天，而这些地方也正是中国经济最为发达的区域。

区域隔离、人口流动受限、假期延长，无可避免会阻碍经济活动。而2020年，恰是中国实现GDP总量较2010年翻一番目标的重要年份，此前，市场机构对于2020年是否“保6”颇多争议。如今，新冠病毒的影响更令人关注。

国内外大行和分析师们也纷纷发布研报进行解析。据新财富统计，自2020年1月以来，包括国金证券、中泰证券、天风证券、光大证券、浙商证券在内的多家国内券商，已针对此次疫情发布了超过80篇研报。

由于本次新型肺炎的病毒分子结构与2003年的非典病毒具有高同源性，因此，复盘非典对各方面造成的影响，对推演本次疫情有一定的借鉴意义，多数研报均将此次疫情与非典相对比，进而分析疫情对经济影响几何、财政及货币政策是否需要因此进一步调整等投资者关心的问题，且来看新财富的综合整理。

01新冠病毒：传染性或强于非典，致死率低于非典，避免过度恐慌

根据国家卫健委、湖北省卫健委披露的数据，1月29日，全国共确诊7711例新型冠状病毒肺炎感染者，其中湖北省确诊4586例，非湖北省确诊3125例。目前，非湖北省确诊病例数已连续6天出现环比增速下降的趋势。封城、社区管控等限制人口流动的举措，或是非湖北省确诊数环比增速逐步走低的重要原因。

而1月21日至29日期间，全国死亡/确诊人数之比已由2.98%逐渐下滑至2.2%（表1）。中国工程院院士钟南山1月28日表示，疫情什么时候达到高峰，很难绝对地估计，不过应该在一周或十天左右达到高峰，不会大规模地增加了。

对比非典，此次疫情的致死率相对较低。据原卫生部新闻办公室通报，自2002年末至2003年8月16日10时，我国内地累计报告非典型肺炎临床诊断病例5327例，治愈出院4959例，死亡349例，全国死亡确诊比为6.55%。

而据中泰证券首席经济学家李迅雷分析，虽然新冠病毒的致死率究竟是多少，尚不能过早下结论，但截至1月29日的数据显示，全国新型肺炎确诊病例7711例，剔除湖北4586例后，死亡率只有0.26%。湖北的死亡率为3.5%，是全国（剔除湖北）的13倍。根据多位医学专家较为一致的判断，新冠是一种传染性很强、致病率较高、致死率较非典低的病毒，随病毒代际传播的延续，其毒性也随之降低。反观2003年非典，全球患者累计为8437人，死亡率接近10%；2018-2019年美国的流感，3千万人被传染，死亡人数达3万左右，致死率0.1%。因此，估计本次新冠病毒患者人数将显著超过当年非典患者数，但致死率不会高，因此，我们要团结一心，科学有效应对，避免过度恐慌。

由于对比非典，此次疫情影响面更广，中信证券田加强分析认为，此次疫情的影响周期可能较非典更长。通常人们使用基本传染数（R0）来判断病毒的传播能力，其代表在自然状况下，单名感染者平均可以传染给人的数量。R0值越大，代表疾病的传播力越强，而R0小于1，则意味着疾病得到控制而慢慢自我消亡。从人类历史上重要的传染病传播力数据看，麻疹传播力最强（12-18），天花次之（3.5-7），随后是MERS（3.5-6）、非典（2-5）和流感（2-4）。

针对此次新冠病毒，WHO官方在1月23日给出的数值在1.4-2.5之间，即1个人可能传染1.4-2.5人。但此次疫情的传播速率近期已超出这一最初的预判，确诊人数的不断攀升，或间接表明其具备更强的传染力。对此，西安交通大学及南京医科大学等机构研究人员Lei Zhang等通过数学建模的方式，研究判断在2019年12月12日新型冠状病毒开始流行时，R0值估计为4.71（4.50-4.92），而从1月22日开始，其有效繁殖数量逐渐下降，即疫情有望在3个月内逐渐消失。英国兰卡斯特大学、美国佛罗里达大学等研究人员JM.Read等开发的流病传播模型显示结果则更为悲观，其预测新型冠状病毒的R0值在3.6-4.0左右。

幸运的是，此次政府对新型冠状病毒肺炎的防范意识、管控措施都要胜过2003年。据恒大研究院统计，此次政府从发现首个患者到确认病原体以及建立每日疫情发布制度，分别用时28天以及33天，而上次非典在同类事件上则要耗时5个月以上。

随着毒株分离、疫苗研制加速等越来越多好消息传来，新冠病毒无疑也会得到控制。不过至少今年，其会对中国经济会造成无可避免的影响。

02经济：疫情主要影响一季度和第三产业，研判比非典复杂

根据公开资料，非典的扩散期、爆发期至衰退期约在2003年2月至2003年5月之间，其中3月中旬至4月之间为爆发期。在非典集中爆发的第二季度，随着外出就餐人数以及出行人数减少、五一黄金周被取消，当季GDP增速下滑明显。据统计，非典对第一、第二产业影响较短暂，但对第三产业影响时间较长（图1）。

图1：2003年二季度GDP增速明显下行，第三产业影响时间较长

资料来源：Wind，新财富整理

当下第三产业对中国GDP增长的拉动作用相较2003年已有明显提升，而更为有力的管控举措可能会使得新冠疫情对第三产业的影响加深。据Wind数据，2019年第三产业占中国GDP比重已达54%，对GDP增长的贡献率为59%，而2003年这两个比率则分别为42%以及39%。因此，本次疫情对经济整体的影响是否有可能超过非典时期，2020年一季度实际GDP增速会否破6，令人关注。

今年是“十三五”收官之年，也是经济十年翻一番和全面建成小康社会的决胜之年。中信建投证券黄文涛指出，2020年中国GDP增速达到5.6%左右即可完成翻番任务。

他认为，如果如钟南山28日所言，那么疫情对中国经济的冲击应该是有限的；但如果像当年非典疫情那样持续3个季度，冲击将是巨大和持久的。2003年中国经济处于上升期，非典疫情并未改变经济增长趋势；当短期冲击结束后，中国经济重回上升通道。与2003年不同的是，由于中国经济处于三期叠加的下行期，处于三大攻坚战的决胜年，加上外部环境不确定，2020年的经济形势本身已经较为困难。由于新型肺炎疫情的“黑天鹅”扰动，中国经济增加了新的外生变量，在原有的决策系统中又加入了新的因素。因此，判断此次疫情对经济的冲击与影响，比当年更为复杂，更应引起政府和市场的充分关注。

李迅雷则指出，非典对中国经济的影响主要在二季度。2003年的四个季度，我国GDP增速分别为11.1%、9.1%、10%和10%，二季度比前后两个季度平均增速低1.5个百分点。全年看，其中第三产业增加值增长6.7%，减慢0.8个百分点。可见，当年“非典”对经济的影响比较有限，若单纯看第三产业放缓（假设正常增速为8.5%，比上年提高一个百分点）对GDP增速的拖累，则影响GDP增速0.58个百分点（第三产业占GDP比重为32%）。

他认为，新冠疫情对中国经济的主要影响在第三产业，全年影响幅度估计在一个百分点左右，这也意味着对GDP增速负影响或超过0.5个百分点。从影响时间段看，主要发生在第一季度。因为第一季度的GDP占比是四个季度中最少的，所以，影响程度也相对有限。该疫情不会改变中国经济的长期趋势和中国经济在全球经济中的上升地位。

方正证券陶川认为，由于非典爆发期集中在2003年二季度，因此，考察其对这一时期经济的影响比全年更具参考意义。如果疫情没有爆发，2003年二季度三大产业的增速合理的假设是当年一季度和四季度增速的平均值，基于此，可以估算出该季三大产业受非典影响的损失幅度，进而计算出非典对该季GDP的拖累约为1.5个百分点。

参考非典的影响，方正证券根据此次疫情的持续期假设了乐观和悲观两种情景：乐观情景下，疫情在2月底得到有效控制；悲观情景下，疫情一直持续到二季度。两种情形下，疫情对2020年一季度GDP增速的影响分别为0.7和1.4个百分点。需要补充说明的是，由于当前的产业结构较2003年发生了一定的变化，尤其是二产占比的下降和三产占比的上升，因此在估算时需要对相应的权重进行调整。

天风证券宋雪涛认为，由于春节错位，正常情况下今年应是1月经济数据较弱、2月数据较强，但如果节后返工延迟较长，则有可能2月数据也不会明显改善，后续走势取决于疫情演进情况。如果疫情在二季度被基本控制，一季度的消费和生产计划的后置可能造成二季度数据出现较大反弹。如果逆周期政策力度不足，PPI的回升势头可能也将暂时中止，由通缩转通胀的概率和空间存疑。

虽然疫情叠加春节导致部分食品和口罩等用品被抢购，但宋雪涛认为，疫情并非当前CPI的主导因素，名义GDP可能与2019Q4基本持平在7.5%。对于出口，根本上仍取决于外需即全球经济基本面，如果疫情短期未大范围扩散至主要出口地区（浙江、广东、江苏等），则预计短期对出口的影响不大。

而国金证券边泉水等分析师也在复盘非典时指出，非典对消费和进口的影响较大，对投资和出口影响不明显。消费方面，2003年社零消费增速连续半年下滑，由2003年1月的10%下滑至2003年5月的4.3%，随后在6月份开始反弹，此后一直向上。进口同比增速由2003年1月的63%降至4月的34%，主要是因为非典影响了内需，进而影响进口。

2003年1月至6月，CPI由0.4%上至0.9%，而后回落至0.2%，PPI由2.4%升至4%，而后回落至1.3%，表明非典首先对工业生产产生负向影响，随后对需求端产生影响（需要注意的是，这其中可能包含了“春节”的扰动因素）。

评级机构标准普尔进行的“初步评估”则认为，新型肺炎可能令中国的GDP减少1.2个百分点。法国兴业银行认为，若到3月份疫情不能稳定，一季度中国经济增速可能降至6%以下。此前该行预计一季度中国经济增长6.1%。

ING银行大中华经济师彭蔼娆认为，为防治疫情，零售、餐饮、旅游和大众运输会受到严重影响，预期今年中国经济增长因此减少0.3个百分点，跌至5.6%。

法国巴黎银行则认为，此次疫情中，来自中国的游客人数减少，可能会直接影响泰国、越南和菲律宾传统的旅游旺季收入。重要的是，它很可能还会影响亚洲以外的国家，例如更加依赖对中国出口的智利和巴西。

03警惕：小微企业停产停工带来资金链紧张与就业问题

除了疫情对经济基本面的影响，李迅雷指出，当前更要评估的是新冠疫情传播带来的金融风险和就业压力，关键是就业问题需要引起高度重视。从受新冠疫情影响最大的服务业看，酒店、餐饮、交运等以中低端劳动力居多。而我国制造业中的出口行业，也有不少属于劳动密集型的，如疫情导致的服装鞋帽、玩具等，出口增速下行，也会影响这些行业劳动力的就业问题。

宋雪涛从武汉产业结构的角度，分析武汉封城对中国制造产业链的影响之后，提出了同样的观点。他指出，2018年，武汉GDP近1.5万亿元，在全国万亿GDP城市中排名第9，常住人口1089万，是中部六省（湖南、湖北、安徽、江西、河南、山西）唯一的副省级城市，九省通衢的综合交通枢纽，也是全国重要的工业基地。

据统计，武汉本土的A股上市公司共有61家。根据天风证券对各省上市公司营收占比结构的分析，湖北省排名前四的行业是汽车制造（东风集团）、建筑工程（葛洲坝）、药品零售（九州通）和通信设备（烽火通信、闻泰科技）。其中，武汉是中部的汽车制造基地，也是全国重要的光电子信息设备生产基地（表2）。

表2：武汉市上市公司名单

来源：天风证券研究所

根据《2019年武汉市政府工作报告》，光电子信息、汽车及零部件、生物医药及医疗器械是武汉市的三大支柱产业，2018年主营业务收入总量突破5000亿元。短期来看，虽然疫情对制造业的冲击是一次性的，但会被产业链所放大：一是武汉停产的直接影响，二是武汉停产对产业链上下游企业的间接影响，三是湖北周边的河南、重庆、湖南以及流动人口较多的浙江、广东等省份延迟复工的影响进一步被产业链放大。

宋雪涛进而指出，长期来看，随着疫情减弱、生产恢复，疫情对制造业的影响最终会逐渐消失，但处于各类产业链末端的小微企业，如果经历持续的停产停工，可能面临的是资金链紧张甚至断裂破产的风险，由此带来的就业和民生问题，是这场波及全国的疫情结束后值得关注的。

04政策：是否出台宏观对冲措施，值得关注

如果疫情多少会拖累今年中国的经济增长，甚至进而影响就业，那么，要实现GDP翻番的目标，保持社会稳定，是否需要在财政与货币政策上进行调整？

综合各方观点看，此次疫情过后，各个受影响较深的行业或将迎来政策友好期。国金证券边泉水等分析师指出，2003年非典时期，财政适当补贴受影响较大的行业，货币政策待经济确认向上后开始收紧。财政政策方面，中央财政设立了“非典”防治基金，并安排专项资金用于全国的疾病预防控制网络建设，改善医疗机构的收治能力。

2003年5月起，对民航旅客运输业务、旅游业和铁路旅客运输收入免征营业税、城市维护建设税和教育费附加；对餐饮、旅店、旅游、娱乐、民航、公路客运、水路客运、出租汽车等行业减免部分政府性基金。货币政策方面，疫情消退后，为应对经济过热，8月调升存款准备金率1个百分点。

中信建投证券黄文涛预计，原有的逆周期调节政策宽松方向不变，节奏或比原来预想的要加快，力度或比原来预想的要加码。就财政政策和准财政政策而言，发行地方政府专项债、发挥三大政策性银行作用和提高赤字率是看点。就货币政策而言，降准仍有空间，降低短期资金成本和中长期资金成本同样重要，除了MLF和LPR利率走低之外，也不排除降低存款利率。如果真如钟南山院士所说，疫情能够短期内结束，便维持经济前高后低之判断。如果疫情还要持续至二季度，那么很有可能上半年经济会较为低迷。待疫情结束，由于政策调节的原因，经济在下半年上升。

中泰证券李迅雷认为，为了应对新冠疫情（属于黑天鹅）对经济带来的负面影响，需要重新调整2020年既定的财政和货币政策。假设在悲观预期下，该疫情将对GDP增速带来的拖累达到1个百分点，那么，大约需要增加5000亿左右的投资和消费来对冲，才能起到稳增长的效果。因此，财政政策应更加积极，要扩大财政支出规模，建议财政赤字率从2019年的2.8%，上调至3%，即增加约2000亿人民币的财政支出。货币政策方面，应该稳健偏宽松，第一季度即需考虑降息，全年的加码的降准降息目标，应该是促进全社会新增约X亿左右（X：视疫情对经济的影响情况而调整）的投资或消费。

他认为，应该鼓励社会各界积极捐款，目标应该达到1000亿左右。如果能新增财政、货币投入和社会捐款这三项共5000亿左右形成的投资或其他各项支出，则基本可以抵消此次疫情带来的负面影响。

中信建投证券首席经济学家张岸元认为，现在讨论如何修复疫情对经济的重创，为时尚早，有两件急事箭在弦上：一是个税的综合计征、汇算清缴改革，二是浮动利率贷款定价基准LPR转换。眼下受疫情冲击最严重的是居民消费。如果2020年一季度消费接近零增长，也没有其他方面的明显增量的话，一季度中国GDP增速可能会在3%左右。延期汇算清缴可避免2020年二季度一次性补税带来的未知冲击，稳定中高收入阶层收入；按特定方式转换利率，能将部分财富从金融部门转移到居民部门。二者多少都有利于2020年内消费的部分恢复。虽规模有限，也是聊胜于无。

北京大学国家发展研究院教授黄益平则指出，现在还没法分析新型肺炎会给经济造成多大的影响，但如果参考之前对2003年非典影响的分析，可以大致明确其作用渠道。对经济最重要的影响机制是担心病毒传染，自动或被动地限制人员流动：第一，服务需求减少；第二，生产、投资与出口中断；第三，失业人口增加；第四，财政与金融环境恶化。现在看来，有较大概率是整个事件会持续到第二季度。

黄益平教授建议：第一，央行应该适度放松货币政策，包括增加注入流动性与引导LPR往下走；第二，为新经济渠道提供各种政策支持，增加网络消费；第三，为中小企业提供税收等优惠，帮助它们渡过难关；第四，帮助受疫情冲击而失去工作的人员，特别是缺乏良好社会保障的农民工；最后，有针对性地增加公共服务设施建设，包括医院、学校和城市交通。

事实上，除了政府，企业在这方面也大有可为。比如据报道，万达、大悦城、华润置地等多家商业地产公司相继宣布对旗下商业项目减免租金。美的置业（03990.HK）旗下美的商业亦宣布，所有在管运营的购物中心实施租金减免计划，减免所有商户1月25日至2月24日共计一个月的租金及物业管理费。红星美凯龙（601828）大股东也表示将尽快召开董事会，审议自营家居商场减租一个月的议案。

商家减租，无疑有利于缓解小微企业持续停工导致的经营压力，从而对于稳定就业作出贡献。