深度报告 | 家居原材料成本回落，盈利能力增长

地产数据持续承压。2019年地产销售依旧低迷，1-9月商品房住宅销售面积10.46亿平米，同比增长1.1%（vs 2019年1-6月下滑1.0%）；住宅房屋竣工面积3.31亿平米，同比下滑8.5%（vs 2019年1-6月下滑11.7%）。

19Q3起竣工及交房数据改善。2017年下半年至今，地产销售数据与竣工数据持续背离（销售增速高于竣工增速），2019Q3起竣工数据及交房情况改善：9月实现单月竣工面积同比正增长1.1%。

头部房企精装修比例相对较高，建材、橱柜、卫浴基本为100%配套，相关公司2B业务快速起量。根据奥维云网统计，19Q1-3同期共有精装房190.1万套。头部房企精装修比例相对较高，TOP10房企精装房占总量43%（数据截至19H1），而排名50以下的房企精装修房屋量仍处于高速增长中。按配套品类来看：建材（门、地板、瓷砖）、卫浴（卫生洁具、五金、浴室柜）、橱柜等基本为100%配套产品，智能家居产品（门锁、安防、马桶、晾衣架、灯光、窗帘等加总）配套率也较高，呈快速增长态势。

  2B2C业务趋势分化。1）2B端：因竣工数据企稳，精装属性较强的品类2B业务呈现快速增长趋势，包括建材、橱柜、卫浴等品类；但从事2B业务对现金流，应收账款，盈利能力有不同程度的影响。具体取决于品类是否完成品牌化建设（消费者与地产商对品牌的认同程度），以及2B业务相对于2C的效率优势。2）2C端：需求低迷，叠加多渠道分流，零售业务仍处于战略调整期。精装房、整装公司分流行业零售流量，2017-2018年家居企业密集上市后，渠道门店与产能快速扩张，行业供给明显增加；零售端挑战加剧。各公司零售业务仍处于战略调整期，通过渠道多元布局，产品差异化细分定位，渠道效率和内部供应链效率提升，增强自身的核心竞争力。

收入分析：

成品家居整体收入端整体稳健，在重点公司中，部分具备较强品牌力、渠道开拓能力与产品创新能力的的企业Q3收入增速较快，表现明显优于行业。个别公司受到贸易环境影响，出口业务大幅下滑，拖累行业平均增速。2019Q3重点成品家居公司收入同比增长5.7%（vs 19Q2为5.6%）。

自身经营改善，带动内销增速回暖或仍保持较高水平的有：顾家家居、喜临门、曲美家居。软体家居和全屋成品家居受精装趋势冲击较小，C端渠道流量仍相对集中，龙头的品牌渠道优势得以强化。顾家家居：2019Q3公司816营销活动取得较大成功，我们预计剔除并表影响后内生内销收入增速约15%，对比上半年个位数增长大幅改善。喜临门：2019Q3自主品牌实现收入6.2亿元，同比增长28%（vs 19H1同比增长12%），增速显著提升；主要受益于分销渠道拓展、精准营销及门店运营质量提高。曲美家居：2019H1内生下滑15%-20%，5月公司推出“三新”模式（新零售，新模式，新营销）转型，销售情况逐月改善，2019Q3经销商合同额增速明显提速（约双位数正增长）。

受益精装趋势，大宗业务放量，带动内销快速提升的有：海鸥住工、江山欧派。海鸥住工：整装卫浴受益于装配式装修比例提升，2019Q1-3贡献收入1.36亿元，同比增长约280%，单三季度贡献收入约4300万元。江山欧派：2019Q3预计工程业务收入增速约80%，主要客户恒大和万科保持高速增长。

外销：部分公司通过产能全球化布局、市占率逆势提升。自5月提升关税后，外销家居公司短期受到较大影响，2019年1-9月家具出口交货值累计同比下滑0.6%，对比上半年增长0.7%，增速显著放缓；但部分优质企业通过海外产能布局有效规避关税，并受益于外销集中度提升逻辑，包括敏华控股（越南工厂）、顾家家居（越南、马来西亚工厂）、梦百合（美国、泰国、塞尔维亚等海外工厂）和喜临门（泰国工厂）。顾家家居：7月马来西亚人工瓶颈缓解后，产能快速爬坡，玺堡7-8月收入分别约为7000万元和8000万元（vs 19H1收入为2.56亿元），收入大幅提速。Q1-3内生外销降幅也收窄至-4%左右。敏华控股：9月越南扩建厂房正式投产后，产能快速爬坡，外销降幅也明显收窄。梦百合：公司海外产能持续爬坡，受益于外销集中度提升逻辑，2019Q3收入超预期。

龙头凭借渠道力、品牌力以及海外产能布局等优势，持续提升市占率。新房销售趋缓、国际贸易形势严峻，外部压力加快行业整合进程。2019Q1-3家具制造业企业月亏损数量约1100-1300个，同比增长10%-23%；另一方面重点公司收入增速明显高于行业平均水平（2019Q1-3家具制造业主营收入同比增长4.4%），体现龙头市占率不断提高。看好床垫、沙发子行业整合趋势，龙头有望凭借品牌力、品类延伸、多元渠道布局持续跑赢。

部分家居企业经营质量明显改善。如顾家家居：营运能力明显改善，存货及应收账款得到有效控制，现金流提升。2019Q1-3经营性现金流量净额14.3亿元，同比增长202%，应收账款比年初减少0.96亿元，存货减少2.1亿元（2019Q1-3存货周转率同比提升0.08次），预收款同比增加4.25亿元，现金流大幅改善。美克家居：供应链改进战略，优化库存结构同时实现商品满足率高达96%，供应链交付周期较2018年改善8天。2019Q1-3经营性现金流量净额为4.73亿元，同比大幅增长177.5%；期末存货为19.35亿元，比同期减少9.8%，现金流持续改善。喜临门：现金流大幅改善，2019Q1-3经营性现金流量净额3.79亿元，对比同期的净流出3.34亿元大幅改善，家居板块和影视板块均实现了净流入。且公司应收账款比同期减少2.6亿元，应收账款周转率提升0.52至2.9次。江山欧派：公司加强催款回收力度，对供应商采取承兑汇票付款，现金流明显改善，2019Q1-3经营性现金流量净额1.11亿元，同比增长20.53%。