“中考”黯然揭榜，梦百合“梦醒时分”

最近一年多，梦百合股价可谓“跌跌不休”，从2022年的37.21元/股一路跌至如今的大约11.5元/股。

一直希望“带消费者走出睡眠困境”的梦百合，自己却先陷入了梦魇。

即使8月22日上半年财报发布，净利润止住颓势，开始上涨，也丝毫没有提振投资者的信心，股价一直处于小幅跌落状态，最近才略有回升。

不过翻看这份年中报告，发现其中也不乏可圈可点之处。

比如，梦百合在总营收同比下降11.82%的情况下，实现了归母净利润16.68%的同比增长。

实现经营性净现金流4.27亿元，同比增2014.6%；

自主品牌内销实现营收4.46 亿元，同比增50.77%......

不过问题也同样凸显：净利率低、过渡依赖外销、运营费用高企、自主品牌缺乏竞争力......

看起来不错的数据背后，恰恰隐藏着危机。

2023年上半年，梦百合实现营收36亿元，同比降低11.82%，实现归母净利润 0.98 亿元，同比增长16.68%。

单看二季度，营收19亿元，同比降2%，环比增12.95%；实现归母净利润 0.81亿元，同比增53%，环比增381.97%。

毛利率也大幅改善。2023年上半年，梦百合毛利率为36.05%，同比增长7.05%。

其利润改善主要有两方面原因。

一是原材料价格回落。根据wind数据，2023年Q2国内软泡聚醚市场价为9793元/吨，同比降1473元/吨；国内纯MDI市场价为18911元/吨，同比降2474元/吨，上述两种材料均为梦百合产品的主要原材料。

二是海运费下降，公司运输成本回归正常水平。根据彭博数据，2023年Q2上海至纽约集装箱运价为2733USD/FEU，同比降低8214USD/FEU，鹿特丹至纽约集装箱运价分别为4184USD/FEU同比降低2848USD/FEU。

看起来梦百合正止住颓势，开始向好。

不过值得注意的是，本期毛利的提升大部分用来抵消期间费用（销售费用/管理费用/财务费用）的上涨，并未给梦百合的净利润带来实质性的增长。

财报显示，2023年上半年，公司期间费用率【（销售费用+管理费用+财务费用）/营业收入】为30.78%，同比提升6.64个百分点。

毛利率7.05%的增长刚好抵消掉期间费用6.64%的增长，使得本期和去年同期的利润总额相差不大，分别为1.13亿和1.2亿，仅有几百万的差异，且今年更少一些。

如此映到税后净利润上的差异也应该很小，但是两期的净利润分别为1.05亿元和9071万，相差竟有1386万元之多，且今年高于上一年，这又是怎么回事呢？

进一步对照利润表，我们发现2023年上半年和2022年上半年所得税分别为909.17万和2903.25万，正是税收的大幅降低使本期的净利润得以改善。

梦百合在财报中披露，其根据新的会计政策对“年初的财务报表进行了调整”，使得可以用于抵扣所得税的“递延所得税资产”相较于上期发生了较大变化，由2.1亿增至5.83亿。

可见，梦百合的利润向好是基于原材料成本降低，会计政策的调整等偶发因素，并非因为自身降本增效的原因，而梦百合过去这一年的利润数据也能说明此问题。

从2022年Q2至今，梦百合的季度净利润和净利率一直忽上忽下，净利润最高也未超过1个亿，2022年Q4甚至亏损5700万。这种“过山车式”的变化趋势反映了梦百合获利能力的不稳定。

2023年上半年，梦百合主营业务收入中，外销占比高达83.8%，内销仅有16.2%。海外市场对于梦百合，可以说牵一发而动全身。

而本期梦百合销售收入下降的直接原因，正是海外销售下降所致。

本期，梦百合境外地区主营业务收入29.29 亿，同比下降15.8%。其中，北美洲地区20.64亿元，同比降19.14%；欧洲地区7.12 亿元，同比降9.42%。

究其原因，一方面，受全球经济下行的影响，美国、欧洲等经济体持续波动，造成市场需求疲软。

另一方面，受美国反倾销税政策的影响，营收受挫；同时，国外新建工厂产能又处于爬坡阶段，无法满足大批量市场供应。

说到这里，就不得不提梦百合的全球化产能布局，其产能全球化固然有其战略需要，但某种程度上也是应对贸易保护主义的无奈之举。

2019年以前，梦百合拥有国内工厂、西班牙工厂、塞尔维亚工厂，同时在2018年启动美国东部工厂的建设。

2019年，美国针对中国的反倾销税落地，梦百合只好将出口至美国的床垫等产品的生产，逐步转移至塞尔维亚工厂；同时在泰国设立工厂。

然而，2020下半年，美国又进一步对塞尔维亚、泰国等七国征收反倾销税，公司只能加快西班牙与美国东部工厂的产能爬坡，同时在美国西部建设新工厂，以满足美国市场的订单需求。

2021上半年，梦百合又在斯洛文尼亚设立卫星工厂，产品主要销往美国。

全球化设厂，确实在短期内提升了梦百合的营收，但也为它带来了庞大的成本开支。

2019年至2022年，梦百合的营收从38.32亿元增长至80.17亿元，净利润却从3.73亿元跌至4136万，净利率也从10.24%一路下跌至0.65%。

一方面，海外新建工厂的原料供应链需要重新配置，产品与原料运输路线较多，运输费用也有所提升；

另一方面，海外新建工厂产能爬坡较慢，员工效率低于国内水平，职工薪资与生产费用大幅提升，工厂整体的管理费用也不断攀升，必然需要大量的营运资金。

投资初期盈利无法覆盖成本，梦百合又需资金为新建工厂输血，只能向外筹措资金。

自2018年起，为解决现金流问题，创始人倪张根就开始频繁质押又解质公司股份，截止到报告期，倪张根质押股份为8785万股，占其持股数量的46.9%。

这些融资的用途多为支持实体经营或支持控股公司经营。

所以，外需疲软、持续建厂、运营投入难以短时间内取得回报，使得梦百合海外市场的运营状况深陷泥淖，裹足不前。营收占比超过8成的海外市场经营不善，无异于断了梦百合的命脉。

梦百合也渴望改变这种过分依赖ODM外销的局面，于是它把目光瞄准了国内市场。

那么梦百合的内销又做得如何呢？

梦百合自2011年起就开始研发自主品牌，希望借助其多年来在ODM方面的产品设计经验和生产技术经验，逐步向OBM模式转型。

目前，梦百合主要有“MLILY”、“MLILY 梦百合”、“0 压房”等自主品牌体系产品，多年的耕耘也取得了一定的成绩。

2023年上半年，梦百合自主品牌内销实现营收4.46亿元，同比增长50.77%，其中线下渠道（直营+经销）营收同比增长56.99%、线上渠道营收同比增长64.98%、酒店渠道营收同比增长44.79%。

内销虽涨幅喜人，无奈体量太小，占比仅16.2%，无法撼动外销对整体营收的影响。

用了12年的时间，梦百合的内销占比还未到2成，可见转型之路并不容易。何况国内还有众多同行激烈厮杀。

以隔壁喜临门为例，长期深耕国内市场，具有先发优势。其国内业务占比85.3%，自主品牌业务占比70.2%，和梦百合走的是完全相反的路子，但喜临门在产品、价格、渠道、获客等方面更有自主权。

截止到2023年6月30日，喜临门自主品牌专卖店数量达5000多家，而梦百合国内外门店数量合计也不过1625家。

再对比业绩，梦百合的盈利能力同样被碾压。

喜临门2023年上半年实现营收38.05亿元，归母净利润2.22亿元，净利率为5.8%；梦百合同期实现营收 36 亿元，归母净利润0.98 亿元，净利率为2.7%。

营收差距不大，但前者的净利率却是后者的二倍之多。通过进一步对比利润表发现，管理费用和利息费用正是拉开二者利润的主要因素。

喜临门在2023年上半年的管理费用为2.16亿，梦百合为2.69亿，差距约为5300万；利息费用二者分别为5881万和1.08亿，差距约为4200万。

这两项费用的差距合计在1亿左右，最终经过各项收益的加减，净利润便有了上述差距。

梦百合管理费用和利息费用高企的背后，恰恰反映的是其产能全球布局带来的高运营成本和管理成本，以及为了筹措资金担负的高昂的借款成本。

这也是短期内梦百合亟待解决的问题。

长期来看，梦百合还是要持续在自主品牌上发力，通过差异化竞争来夺取国内市场，利用渠道优势提升自主品牌在国外的渗透率，逐步减少对ODM的依赖。

毕竟内销市场不足2成的占比真的无法撑起梦百合制霸床垫行业的美梦。