顾家家居(603816)：内销变革持续提份额 经营利润率较为稳定

事件描述
公司2021 前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润132.25/12.38/11.13 亿元，同增55%/23%/34%，较2019 年同增70%/35%/68%，2 年CAGR 为30%/16%/29%；2021Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润52.09/4.65/4.47 亿元，同增41%/7%/21%，较2019年同增88%/30%/92%，2 年CAGR 为37%/14%/39%。
事件评论
2021Q3 收入同增41%，延续优秀的增长表现。2021 年6 月底预收款同增66%，且816 活动期间零售接单额同增52%，我们估计三季度内销延续高增长态势。内销的增长驱动仍来源于公司加速单品份额的抢占以及多品类协同（渠道和营销等），大店和综合店店面数的提升，带动高潜品类快速放量。外销考虑到去年三季度疫情后基数提升，叠加海运仍处于紧张状态，增速或放缓。
经营利润率或维持平稳，表观利润率下降主因恒大分红和政府补助同比减少。毛利率层面，剔除运费计入口径的影响，单Q3 毛销差同降1.5pcts，管理/研发/财务费用率同比变动-0.9/+0.6/-1.6pcts，合计同降1.9pcts，对冲毛销差的下降，由此推算公司三季度经营利润率或较为稳定。而单Q3 归母净利润增速远低于收入增速，或是以下原因导致：1）单Q3 政府补助同比减少5269 万元；2）去年三季度收到一笔恒大的分红款计入投资收益，导致了高基数。
经营性现金流净额同比下降，一是因外销占比提升，且外销有一定的账期，二或是因公司备货导致购买商品、接受劳务支付支出的现金增长较多（同比增长72%）。
从净现比角度看，仍较为优秀，单Q3 净现比为119%。
深化变革，强化产品&渠道竞争力，大家居零售布局带动广阔成长空间，维持“买入”评级。产品力的提升体现在价格带矩阵的建立、多品类协同以及推进后端制造降本赋能前端产品；区域零售中心体系逐步显效，叠加门店业态的转变、电商发展，渠道竞争力不断提升。而多品类多业态布局的背后是强大的组织能力，信息化系统有望助力渠道及供应链效率提升，进而加速提份额。外销伴随海外产能的投放，中长期竞争力逐步提升。公司员工持股计划购买完成，核心高管亦有增持，亦彰显持续发展的信心。预计公司2021-2023 年归母净利润为17.09、21.70、26.92亿元，对应PE 为23、18、15X，维持“买入”评级。