业绩亏损外资却追着加仓 索菲亚强在哪里？

又有一只股票被外资买爆——家居龙头索菲亚。

不过，与美的集团、上海机场等蓝筹白马股不同，索菲亚是在业绩亏损的情况下，被外资追着加仓，索菲亚的投资逻辑到底在哪里？

据深交所7月1日披露信息，截至6月30日，索菲亚QFII/RQFII/深股通投资者（简称外资）持有股份占公司总股本比例达27.98%，逼近“限购线”28%。

今年上半年，除了白酒、食品股价走势紧俏，国内的定制家居相关上市公司也悄然上涨，而伴随着外资疯狂加仓，2020第二季度，索菲亚股价上涨超过50%，涨幅领先于大盘。我们知道，外资往往因其价值投资的风格，而被国内投资者追随。不过，有趣的是，外资大举买入的索菲亚，却交出了上市以来的首张亏损季报。在一季度中，索菲亚整体营收7.63亿元，仅为去年同期的75%，甚至还历史性地出现1654万元的亏损。

疫情影响导致停工停产对索菲亚造成业绩影响无可厚非，但抛开疫情因素，实际上索菲亚这两年的业绩也并不令人满意。作为最早进入定制家居领域的上市公司索菲亚，却被欧派家居夺去行业老大的地位，且面临后有追兵的局面，却依然被外资买爆，如此境遇之下，索菲亚的投资逻辑到底在哪里？

定制家居的上涨逻辑——可退可守

家居行业，是一个和房地产紧密相连的行业，几乎可以说是一荣俱荣，一损俱损的。过去两年，随着房地产调控逐渐收紧，以及货币性棚改政策的放缓下，不少房企大受影响导致现金流紧张，家具行业发展也进入低迷期——不过，定制家居却意外吸引了投资者的视线。

数据显示，定制家居上市企业2018年收入增长19.5%，净利润增幅16.9%，远高于同样受房地产影响的厨电和普通家居行业。

这同定制家居先付款后生产的商业模式有很大关系。传统的成品家具企业，按照先生产、后销售的业务顺序，需要先行垫付一大笔运营资本用于购买原材料等，而定制家具却是先付款后生产的商业模式。包括索菲亚、欧派家居、好莱客等在内的众多国产一二线品牌，都要求在下单生产前付完全款。

这种看似简单的商业模式，预先将钱从每个客户口袋转移到自己口袋里，极大地缓解了定制家具企业的资金压力。所以，可以发现，几家定制家居上市公司的有息负债都很少。同时意味着，定制家居行业是一个可退可守的行业——这种优势在经济上行周期中体现不太明显，但在经济环境整体收紧、房地产行业遇冷的时候，差别突然就放大了。

索菲亚的商业模式

20世纪80年代末，定制家具经由香港传入内地，起初以整体橱柜的形式为主。到了90年代末，以入墙壁柜及移动门加工为主的定制衣柜企业逐步发展成型，代表性企业为行业内首个上市的索菲亚。

2011年索菲亚成为了第一家上市的定制家居公司，公司利用上市融资的先发优势，迅速扩大规模。这个阶段，竞争对手都没有上市，索菲亚也成为了行业的一枝独秀。

2011年，公司全年收入增速46%，利润增速45%；2012年营收增速22%，利润增速29%；2013年，收入增速46%，利润增速41%。公司股价也得到了市场的强烈回应，索菲亚也完成了盈利和估值的戴维斯双击。但是，随着2017年定制家居行业大批公司突然上市，使得竞争一下子白热化，索菲亚公司的应对准备明显不足，各方面的短板也暴露出来，原来光鲜靓丽的高速增长率一下子慢了下来。

索菲亚还是那个索菲亚，只是市场不再是那个市场。被欧派家居迎头赶超，很大程度上是由于做衣柜起家的索菲亚忽视了对其他品类的辐射。虽然现在索菲亚主营业务已经从衣柜拓展到书柜、电视柜、橱柜、木门等消费者装修所需的定制家居产品，但从其2019年的年报看，衣柜仍占据了营收的80.35%的比重。

虽然索菲亚被概之以定制家居，然实则定制家居分为“衣柜派”和“橱柜派”，而索菲亚、好莱客隶属于“衣柜派”，而如今的“橱柜派”老大欧派、金牌橱柜、志邦家居也都是以橱柜起家。在行外人看来，并非有很大区别的分类，实际的商业模式却有很大差别。

商品房装修一般先做橱柜，再做衣柜，前端橱柜的业务可以为后端衣柜导入流量，带来新的订单，但是反过来却比较难。就比如，做橱柜业务起家的欧派，橱柜业务营收占比超过50%，衣柜业务占比大概不到40%。而索菲亚的衣柜业务占据80%，而橱柜业务仅有11%。由于定制家居行业比较特殊，不似网上购物直接买就行，需要与客户直接接触并且需要实地精准量尺寸，是一个渠道影响大过品牌的行业。

所以，在未有竞争对手的时候，索菲亚可以快速增长。而在众多追兵进入这个细分赛道的时候，容易陷入增长的瓶颈。

2016年-2019年，公司产能从11.7亿爬升到26亿。但随着欧派家居和尚品宅配等竞争对手集中上市，加上早期的隐患不断暴露出来。索菲亚的成长性受到了直接的挑战，2018年营收增速19%，利润增速6%。2019年营收增长5.7%，利润增速10.2%；出现了大幅下滑。

除了业绩增速放慢，索菲亚还有一件事情引起业内人士的吐槽。那就是，3月初索菲亚进行的战略调整，即调整为“柜类定制专家”，其品牌主广告语升级为“专业定制柜，就是索菲亚”，未来将把重心放在柜类产品定制，其余配套产品不做重点发展。

这么多年，索菲亚的广告口号也可谓是变幻无穷。从最初的“定制家，索菲亚”、到“懂空间，会生活”、再从“定制衣柜，就是索菲亚”到“衣柜，柜不贵”。直到今年3月3日，正式推出“柜类定制专家”。从当初的大家居战略“退守”柜业定制，逆潮流之举颇令人不解。

索菲亚表示，未来将把重心放在柜类产品定制，其余配套产品不做重点发展。虽然此前宣布大家居战略，但从业绩收入来看，其衣柜收入贡献了绝大部分的营收，调整大家居战略是战略的失败还是突出核心主业？

为何遭外资爆买

那么，既然索菲亚近两年的业绩表现不尽人意，为何仍遭到外资的爆买呢？

目前国内的家居定制龙头是欧派，也就是索菲亚的最大竞争对手，2019 年，索菲亚以收入 77.3 亿、净利润10.7 亿的体量居行业第二名。作为老二的索菲亚市盈率目前处在低位，按前复权价格来看，目前索菲亚只是2018年股价高点的一半左右，仍处腰斩位置。

另外，2018年，我国推出的《建筑业发展“十三五”规划》明确要求，到2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%。这意味着，未来全国“全装修”的需求将会明显提升。

不过，对索菲亚、好莱客等主打柜类软装产品的企业而言，由于精装房并不包括所有软装家具，因此他们仍存在部分面向业主的市场空间，而主打橱柜这类属于硬装产品的欧派家居和金牌橱柜，最重要的客户是房地产企业，未来或极为依赖大宗采购，则需要抓紧抱好地产企业的“大腿”。

所以近两年你经常可以看到，某某开发商与定制家居公司进行战略合作的消息。根据年报，索菲亚已经与Top100房地产企业中的80%签署战略合作关系，是多家医院、学校等对环保要求极其严苛的机构或企业指定供应商。伴随精装修市场扩容，其工程渠道的收入占比从 2016 年的 2.78%提升至 2019 年的 12.23%。

今年疫情的突然爆发，阻断了线下经营，导致定制家居的2C业务几近停滞。索菲亚、欧派家居、好莱客、志邦家居、金牌橱柜等几家主要的定制家居业绩在一季度均出现下滑。不过，索菲亚和志邦家居的表现明显好于其他公司，公司toB端的业务使其还能保持稳定的现金流。

也就是说，随着房地产领域商品住房精装修的范围不断向衣柜领域延伸，为大型房地产精装修项目提供定制衣柜配套的大宗用户业务将成为索菲亚新的销售增长点。

此前索菲亚在高速发展的过程中，头部经销商不断做大做强。在行业高速发展时期，由于没有对中小经销商进行扶持培养，索菲亚也逐渐陷入被大经销商“绑架”的局面。

如今，索菲亚正在寻找新的增长点来摆脱经销商的制约。其中主要策略就是发力线上，比如其在天猫、京东等平台的开店，借助抖音、快手等短视频平台来进行引流，而且效果还不错。从2019年来看，索菲亚客户中，电商引流的客户占比从16％上升到27％。一线城市的电商客户占比高达45％。在其年报中，索菲亚也表示，其电商引流的成效在行业内名列前茅。

所以尽管一季度业绩亏损，索菲亚还是赚足了眼球。直播带货一姐”薇娅在3月份直播带货索菲亚定制家居，着实让索菲亚火了一把。索菲亚近期发布的投资者关系活动记录表显示，在“618”活动中，索菲亚天猫京东行业销量排行第一。

目前我国定制家居的渗透率还比较低，而外资爆买索菲亚或许是看中这个赛道的同时，还对房产复苏后，还看中索菲亚在toB业务上带来的增量。