详解尚品宅配2018半年报

作为定制领域的第一份中报，尚品宅配的相关数据可以说比较符合年初的预期的，公司全屋定制以及o2o引流的优势正在不断显现，整装云业务稳步推进。在具体细节解析前，我们就几个核心的问题进行一定的讨论。

1）从增量市场向存量市场逐步过渡的过程中，公司全屋定制的销售模式的优势正在逐步体现

从二季度的草根数据以及公司上半年定制产品收入24%左右的增长来看，整个定制行业的增长面临着一定的压力；而公司衣柜35%的增长、系统柜18%的增长，加上其他定制家具公司上半年客单价的提速放缓，说明其他柜体的定制化进程也有所放缓；在增量客户逐步减少的情况下，单个客户的单值的提升显得尤为关键，公司全屋定制（非单品类）的生产销售模式的优势逐步体现，从数据上看就是配套品的80%+的高速增长，这里的壁垒看似不高，但实际上是经营多年的模式积累。

2）行业压力下公司的线上获客成本没有提升，同时引流的增量效果明显

公司来自于O2O引流的收入占比在不断提升，这对线下渠道的流量补充比较明显，在行业竞争加剧的背景下公司的赛道优势仍然在不断凸显；同时从广告费用的增速与o2o引流的收入增速的粗略估计来看，广告费用的增速并没有快于O2O引流的收入，这个近似替代的增速比较可以说明公司单个线上流量的成本并没有逐步提升，反而逐步有了一定的规模效应。

3）整装云业务稳步推进，客户数量正快速增长，希望在接下来能看到这块对定制家具业务的收入拉动作用

截至2018年6月底，公司整装云会员数量已达494个，按照20万一家的预收款计算这块贡献了超过一个亿的正现金流；而自营整装在建工地数为251个，2018年上半年累计客户数达到782户，按照17-20万的客单价推算订单金额应该达到了1.5亿左右。从收入口径看上半年整装云的贡献在4700万左右，预计在下半年会有更多的预收体现到收入端，当然我们希望看到对定制家具这块的拉动。

4）新业务、新品类不断布局下，扣非净利率没有提升可以接受，可以继续观察

对于公司能享受高于行业的高估值的一个核心假设是随着加盟比例的逐步提升净利率将会逐步提升，在公司发布半年报预告没看到具体拆分时我们有一定的担心，因为公司扣非净利润增长明显慢于收入，但当我们看到了具体报表结构后发现费用率端的改善已经逐步看到，扣非净利率没有明显提升的原因在于毛利率明显偏低的整装云业务（毛利率20%）、配套品（毛利率28%）的高速增长以及所得税费用的高速增长，如果刨除掉这些因素来看，扣非净利率还是有明显的改善的。

一、收入规模快速增长，业绩增长符合预期

公司2018H1实现营业收入28.67亿元，同增33.64%；实现归属净利润1.23亿元，同增87.46%；实现扣非归属净利润6703.7万元，同增14.20%。其中政府补贴1731.53万元。其中2018Q2实现营业收入17.65亿元，同增30.63%，实现归属净利润1.56亿元，同增39.15%，实现扣非归属净利润1.3亿元，同增23.90%，收入和业绩的增长符合市场预期。

品牌营销力度不断加强，广告费用投入的规模效应逐步体现。从品牌广告投放情况来看，“尚品宅配”覆盖4城机场、22城高铁、10城户外LED；“维意定制”覆盖城市42个，投放量累计达400多块，包括广州白云机场T1、T2航空港以及北京、上海、深圳等一线重点城市，此外还包括西北地区的乌鲁木齐、拉萨机场。从品牌明星营销活动来看，多个城市邀请著名明星进行线下站台、微博发文推荐等，品牌曝光度大幅提升。从广告费用投入来看，截至2018H1累计投入2.04亿元，同比增速35.26%，随着收入规模的不断提升，广告费用投入的规模效应将逐步体现。

以“新居网”为网络营销平台，扩大客户的覆盖范围。截至2018年6月底，其运营的“尚品宅配”微信粉丝超过1100万，抖音粉丝超过640万，快手粉丝超过240万，微博粉丝超过160万；“维意定制”微信粉丝超过790万，抖音粉丝超过590万，快手粉丝超过54万。互联网营销平台与线下实体店相结合的销售模式，促进了公司的快速发展。

二、定制家具稳步发展，配套产品快速扩张

2018H1公司定制产品收入22亿元，同增24.35%，在外部市场环境的影响下，收入增速相较于2017年全年水平略有放缓。从细分品类来看，橱柜（含台面+电器）同增35%，衣柜同增35%，系统柜同增18%。

配套产品不断丰富，通过软装等品类带动客单价提升。2018上半年，公司家居配套线在原有配套业务稳定增长的情况下，通过买手模式新拓软装饰品（窗帘、灯饰、挂画）及家居百货（家用电器、居家用品、婴童特护）两条产品线，正式进军新零售，为消费者提供更完善的一站式购物体验。截至2018年6月底，配套业务完成大配套、新配套、微商城三足鼎立的战略布局，配套产品收入快速增长，占总收入比例也不断提升。从配套产品结构来看，目前增长主要靠大配套产品的拉动。

公司O2O的收入主要来自于向加盟商收入提点，根据终端销售额的8~12%进行相应的收费。在加盟收入增长的推动下，O2O引流服务费用也保持快速增长。

二、加盟渠道快速扩张，自营整装的布局拉动直营业务平稳增长

从分渠道收入来看，公司2018H1实现直营收入11.42亿元，同增16.77%；实现加盟收入15.65亿元，同增47.36%。随着新增加盟渠道的逐步成熟，加盟收入占比相较于2017年略有提升。从分渠道增长来看，由于直营城市主要布局在一二线城市且开店数量相对平稳，在外部市场环境影响下收入增速略有下降；加盟收入在渠道扩张的推动下继续延续高速增长。

自营整装拉动部分直营城市快速增长，实现逆地产周期的增长。在一二线地产限购的影响下，公司直营收入增速略有放缓，部分开通了自营整装城市实现逆地产周期的高速增长，如成都同增104%；佛山同增33%，由于广州有门店布局的调整，收入增长约为5%；上海同增17%，北京同增接近10%。

直营门店数量稳步推进，加盟渠道快速扩张。截至2018H1公司加盟店总数达1755个（含在装修的店面），相较于2017年末净增加198个，其中新增345个，关闭的147个门店中主动退出的是70~80个。直营店总数93个，销售订单逐步上升。从门店类型看，截至2018H1总有购物中心及O店970家（含正在装修的店铺），直营店中的SM店68家，O店（含C店）15家；加盟店中的SM店达到887家（含正在装修的店铺）。

从渠道分城市层级来看，一二线城市的加盟门店数量及收入占比相较于2017年末略有提升。从门店类型来看，SM店在各层级城市的占比略有下降，公司在逐步扩张门店选址的类型。

从2017年起，公司的新开店中，新加盟商的占比不断提升，从2017三季度末的69%增长至2018H1的79%，老经销商的门店加密布局稳步推进，终端招商能力不断增强。

地产限购影响客户数量增长，终端营销加大投入实现对外部环境变化的适度抵御。从客户数增长来看，截至2018H1公司总体客户数同增28%，超过18万，加盟客户数同增33%，直营客户数同增14%。客户数增速的放缓主要来自于地产限购的滞后影响，一线城市的销售面积明显下滑，二三线城市增速放缓，由于公司的直营收入占比较高，因此直营客户数量增速调整较多，导致总体的客户数量增速放缓。

逐步布局新零售，多类型门店抢占终端。公司在SM店、O店外在上海推出C店（超集店），超3000平方米的超级大店，展示了公司家居产品还集合了12Hours Coffee、Phoenix、泰笛、友宝等品牌，将“家居、时尚、艺术、社交融为一体。

三、从定制到整装，开辟中长期发展新赛道

公司充分发挥自身的IT技术优势，通过为广大的家装企业提供整装销售设计系统、BIM虚拟装修系统、中央厨房式供应链管理系统、机场塔台式中央计划调度系统四大系统，以系统技术去驱动行业的进步和发展，同时为家装企业提供装修用主辅材和配套家具产品。在系统技术的推动下，截至2018年6月底，公司整装云会员数量已达494个。

公司持续加强在成都、广州、佛山三地的自营整装业务。截至2018年6月底，自营整装在建工地数为251个，2018年上半年累计客户数达到782户，自营整装业务稳步快速推进，公司在三地的整体市场竞争力获得进一步提升。此外，相较于传统定制业务，整装客单价平均在17~20万，能够打破公司传统定制业务的客单价天花板，进一步拉动综合客单价的提升，对冲一线城市潜在的订单下滑的负面影响。

从解决消费者“装修恐惧症”的角度来看，整装模式将成为未来家装市场发展的必然趋势。装修过程中面临着大量的品类选择，业务链条冗长且施工难度高，消费者的精力与时间相对有限，面对施工方提出的材料与方案备选项时，因其缺乏专业的装修建材知识而导致双方信息不对称，消费者有可能支付不必要的装修投入。当前整装主要分为套餐式、精装房式、全包式和装配式四种模式，可以最大程度的提供一站式拎包入住的家庭解决方案，从而实现家装的产品化、标准化以及工业化生产，解决了对原先的施工流程标准不一、材料购买数量过多或不足等诸多装修痛点，从行业发展规律来看，整装是行业发展的必然趋势。