定制家具：2017成绩优异2018增长可期

2017年年报披露完毕，定制家具交出一份优异的成绩单。全年行业营收增速继续保持双位数增长，8家上市公司全年营收和净利润同比增速双双超过30%，高增长之势延续。

展望未来，在国内房地产销售增速持续下滑背景下，市场担忧作为附属行业的定制家具恐难幸免。但目前看，定制家具的几个逻辑依然没变。首先是行业渗透率，2017年定制家具行业渗透率低于30%，与欧美日韩等国家比仍有较大差距;其次是集中度，营收口径算CR7是22%，而销量口径算CR7更是低至7%。从企业角度看，产品品类从成熟的橱柜和衣柜逐步向木门、浴室等领域延伸，成长空间也在不断拓宽。

欧派成“双料冠军”

2017年8家定制家具上市公司累计实现营业收入284亿元，同比34.6%，增速较2016年提升3.1个百分点;累计实现净利润35.22亿元，同比增长38.06%。整体而言，在房地产承压背景下，行业营收和利润端均能维持30%以上的增速已属不易。

从个股角度看，按营收规模划分，定制家具各梯队层次依旧分明。第一集团(50亿以上营收规模)中的欧派家居、索菲亚和尚品宅配龙头效应明显，三者营收高达212亿元，其中欧派是出货最多同时赚钱也是最多的企业，2017年实现收入97亿元，实现净利润13亿元，更喜人的是，其含税营业额已经突破百亿元，是业内首家破百亿的企业。索菲亚虽然排名第二，但规模与欧派差距正在拉大，期内分别录得收入和净利润仅为61亿元和9亿元。尚品宅配紧随其后，以53亿元的营收和3.8亿元的净利润规模位居行业第三位。

三者业务各具特色，欧派综合性较强，品牌有定位高端(单店收入高达450万元)，橱柜和衣柜业务齐头并进，未来有成为大蓝筹的潜质。索菲亚以衣柜业务见长，橱柜业务经过4年培育，也渐入佳境，只是去年提价战略失误，导致业务增速放缓，但9月后通过促销以及低价引流，已经连续两个季度回升。尚品宅配的直营店最多，毛利率全行业最高，比龙头欧派还要高出7-8个百分点，但直营带来的管理费用和销售费用也严重侵蚀公司利润，2017年尚品的销售净利润率只有7.1%，全行业垫底。

第二集团(10亿-50亿元规模)中志邦股份、好莱客和金牌橱柜2017年营收排名位置不变，期内实现营收依次为21.5亿元、18.6亿元和14.4亿元，增速分别为37.4%，30%和31.1%，其中志邦股份的营收增速是8家公司中最高的。

但如果看净利润的话，志邦只有2.34亿元，金牌橱柜1.66亿元，而好莱客3.48亿元，绝对规模方面好莱客排名首位，主要原因在于志邦和金牌这两年积极向衣柜领域进发，影响了毛利率和期间费用。志邦股份2017年毛利率和期间费用率分别为34.9%和21.56%，比好莱客分别低了3.4%和高了4.7%，金牌橱柜主要是期间费用较高，比好莱客高近10个百分点。

不过长期看，志邦股份和金牌的成长性显然要好于好莱客，前者目前其衣柜业务已经愈发成熟，2017年衣柜经销商发展到了314家，同时店面也提升至395家，营收同比增长145%至2.24亿元，按照公司计划，2018年衣柜收入规模将再翻一番。后者品牌定位高端，产品享有溢价，2017年毛利率高达39%，仅次于直营占比较高的尚品宅配，其高达70%的业绩增速和27.8%的净资产收益率更是让其他七家公司望尘莫及。与志邦一样，金牌旗下的衣柜业务也已走上正轨，17年桔家衣柜达到120家。

第三集团(10亿以下)目前只有皮阿诺和我乐家居，前者2017年实现营收和净利润分别为8.26亿元和1.03亿元，后者则为9.15亿元和8377万元。这两家公司无论是在渠道扩张还是单店绩效上都逊色不少，我乐2017年拥有门店数量1062家，单店收入为86万元，而皮阿诺拥有门店数量1103家，单店收入只有74万元，前者门店数量行业垫底，后者则是单店收入垫底。

行业高景气度将延续

自2016年4月以来全国住宅销售面积增速持续下滑，房地产承压背景下，市场认为定制家具企业未来成长性可能受损。但我看来，目前行业的成长逻辑并没有改变。

首先，渗透率还有巨大的增长空间。欧美日韩等家具制造成熟的国家，其成品家具与定制家具的比例为3:7。而2017年底国内家具行业内产品结构却与之相反，成品家具占70%以上的市场份额，定制家具占比不足30%。根据国家统计局数据，2017年国内家具制造企业主营收入规模达到9056亿元，同比增长10%，即便不考虑每年整个家具行业的增速，国内定制家具市场理论空间至少也在6300亿元以上，还有很大的成长空间。

其次，龙头集中度偏低。根据欧派年报中披露的数据，2017年行业排名前七位的企业的市占率只有22.1%，如果按照销量口径计算，市占率更低，只有7%。单个企业看，目前我还没有找到最新的单个企业数据，去年上半年欧派在橱柜领域的市占率只有6.2%，假设欧派公布的数据中排名前七位均为上市公司，那么2017年欧派的市占率也只有7%。而欧日韩三个地区排名第一的家居公司市占率都在10%以上，美国橱柜龙头MasterBrand在2014年的市占率就已高达20.8%。

再者，产品品类拓宽。定制家具企业刚起步时，都是聚焦在特定业务或单一产品，随后逐步拓展至其他细分领域，比如欧派一开始做的是橱柜业务，索菲亚则专注衣柜业务，包括金牌橱柜、志邦股份等第二阶梯的企业也都一贯如此。目前整个定制家具处于跑马圈地阶段，各个细分领域都在做大蛋糕，有资本实力、有品牌的企业就能分得一杯羹。

但有一点需要注意，橱柜市场目前开始进入成熟期，竞争将会加剧，而且橱柜定制涉及“金木水火土”等五个细分领域，比衣柜要复杂很多，技术上也不是同个流水线的。所以可以看到，原来主营为定制衣柜的企业进入橱柜后，要么自身品牌发展困难，要么跟其他企业成立合资公司，最典型的例子如索菲亚。而原来橱柜公司往往可以独挡一面，新业务培育相对容易许多。实际上，从二级市场股价上也可以轻松看出来，原来聚焦衣柜业务的索菲亚和好莱客拓展橱柜业务不顺，去年股价震荡下行，而欧派、志邦、金牌等个股股价则节节攀升。因此，选股上我更倾向于第一大业务为橱柜的企业。

表：2017年八家定制家具上市企业主要财务数据一览

证券代码证券简称营业收入(亿元)营业收入同比增长率(%)毛利率(%)净利润 (亿元)净利润同比增长率(%)净资产收益率ROE (%)期间费用率(%)

603833 欧派家居97.10 36.11 34.52 12.99 37.73 28.55 18.96

002572 索菲亚61.61 36.02 38.17 9.05 41.89 21.69 18.41

300616 尚品宅配53.23 32.23 45.11 3.80 48.74 22.01 36.57

603801 志邦股份21.57 37.38 34.90 2.34 31.74 19.80 21.57

603898 好莱客18.63 30.02 38.34 3.48 37.95 21.63 16.87

603180 金牌厨柜14.42 31.22 39.14 1.67 73.29 29.20 27.61

002853 皮阿诺8.26 31.11 34.45 1.03 17.91 15.95 21.09

603326 我乐家居9.15 35.32 36.97 0.84 21.85 15.99 24.89