群雄逐鹿定制家居，上下游产业发展提速

行业策略：家具行业中长期具备坚实需求支撑，且今年以来景气度显著提升，整体收入重回两位数增长，出口结束15个月负增长。作为最符合新一代消费者需求的家具产品，定制家居发展空间广阔。2017年，在地产调控加码，定制家居企业迎来密集IPO上市潮，成为资本市场的关注焦点之一。

资本市场助力定制家居行业加速发展，相关产业链，包括核心原材料——人造板行业，核心加工设备——板式家具机械行业都将直接受益。本篇报告清晰梳理定制家居、人造板和板式家具机械三大行业的现状、发展趋势和未来驱动，精选在定制家居产业链快速发展过程中具备长期成长潜力的优质标的。

推荐组合：定制家居行业重点推荐：索菲亚、欧派家居、好莱客和金牌橱柜；建议关注：尚品宅配、皮阿诺、我乐家居、志邦股份和顶固集创。人造板行业重点推荐：兔宝宝和丰林集团。板式家具机械行业重点推荐：弘亚数控、南兴装备。

行业观点

家具行业短期明显复苏，中长期具备需求支撑。2017年前5月，国内家具行业实现营收3,517亿元，同比累计增长13.40%，家具出口前5月增速达到5.9%。我们预计今年家具行业整体市场规模将达9,500亿元左右。

随着存量房衍生家具需求占比的提高，家具行业的房地产后周期效应已经明显趋弱，同时家具行业集中度低，市场份额快速向细分龙头集中已是确定性趋势。对于细分龙头未来成长而言，集中度提升已经成为比行业增长更重要的主导因素。

定制家居是家具行业中确定性高增长的子行业。与传统家具相比，定制家居在环保、设计和空间利用等方面有突出优势。目前，我国定制家居渗透率为20%-30%，与日韩等国相比，行业集中度提升仍有较大空间。我们看好在消费升级和全装修房屋政策推动下，定制家居行业将持续保持高速增长。我们认为，未来几年整体衣柜增长中枢为20%-30%，整体橱柜为10%-15%左右，到2020年定制家居市场规模将超过3,500亿元。

资本助力，定制家居行业迎来发展良机。产能：各公司的产能建设一方面尽可能考虑了全国性产能布局；另一方面，工业4.0制造是各企业共同的发展追求；信息化：信息化作为定制家居企业的核心竞争力，是各家企业未来重点建设项目之一。从现阶段各企业信息化建设控费增效的成果来看，橱柜龙头欧派家居拥有业内领先的板材利用率、一次安装率和成本控制能力；产品端：推进“大家居”战略已经成为定制家居企业的确定性发展趋势，欧派家居、索菲亚、好莱客和尚品宅配都在持续推进“大家居”的落地。定制家居企业向“大家居”延伸，将直接做大客单价，带动单点收入上升，增强企业收入规模扩大的确定性。渠道端：除尚品宅配以C2B+O2O模式为核心销售方式之外，经销商专卖模式为各定制家居企业的核心销售模式。未来渠道扩张，B、C端同步推进成为定制家居企业的共同选择。

人造板行业进入成熟期，行业集中度低，未来整合空间大。2015年，人造板产量为2.87亿平方米，同比增长4.80%，为近十年的最低水平，行业进入平稳期。目前我国人造板市场规模在8000亿元左右，是典型的“大行业，小企业”格局，相较于家具行业细分龙头市占率在6%-10%，兔宝宝作为板材龙头，占比只有0.5%，有望类似家居品牌建立过程，打造品牌差异化，提升市场集中度，未来行业整合空间巨大。

环保叠加消费升级，品牌板材抢占先机。由于板材行业自身属于中游行业，相比家具品牌，消费者对板材的感知度不够，对板材的环保性和质量没有明确的认知，所以板材的品牌差异化要滞后于家具。目前，定制家居代表性企业都在大力推行环保板材作为产品基材，持续提升所用板材的环保属性。同时，随着消费升级，板材的环保性受到消费者愈发的重视，价格不再是是消费者唯一考虑的标准。因此，“零甲醛排放”板材将获得来自下游家具企业采购和终端消费升级两大需求的合力推动。目前行业内主要人造板企业有兔宝宝、莫干山、千年舟和大王椰等，其中兔宝宝从品牌塑造上已经领先竞争对手，未来随着行业整合加速，品牌建材有望抢占先机。

下游家具行业集中度提升确立，板式家具机械龙头企业有望受益。中国木工机械行业年总产值达到300亿左右，位居全球第一。但现阶段板式家具机械制造企业经营规模普遍较小，行业集中度较低，低端产品同构化、同质化现象较为普遍。而作为板式家具机械下游的家具行业，虽然目前行业集中度低，但市场份额快速向龙头企业集中已成趋势。在家具行业集中度提升的过程中，龙头企业对家具机械设备的性能和数量要求都较高。除了进口设备外，家具企业对国内具有竞争力的优质高端家具机械设备需求量也很大。

定制家居企业集中上市，募资扩产新增大量机械设备需求。今年以来，国内定制家居企业迎来密集IPO上市潮，我们梳理了7家2016年10月以来上市的定制家居公司募集资金投向，用于新增产能建设的资金投入达到50.5亿元，其中设备购置费用23.5亿元，占比近47%。目前高端市场仍以德国豪迈等外资品牌为主，而以弘亚数控等为代表的国产优势企业正在向中高端突破，板式家具机械龙头公司业绩有望进入高速增长期。

受益进口替代，国内中高端设备出口规模不断上升。随着技术的追赶，国内板式家具机械的性能品质不断提升，在产品适用性和性价比方面更能满足国内外市场的需求。根据海关信息网数据，我国木材等加工机床进口金额从2012年的4.73亿美元下降至2016年的3.6亿美元，同期出口金额由7.44亿美元增至12.4亿美元；在市场规模总体增加的情况下，国内对木工机械设备的进口绝对额逐年下降。

风险提示

宏观经济波动风险，原材料价格波动风险，定制家居各标的公司融资募投项目建设进度不达预期，房地产投资下滑，人造板行业竞争格局加剧，人造板行业假冒伪劣产品增多，板式家具机械行业竞争加剧。