穿透定制家具资本魔术

“定制家具”和“全屋定制”概念2008年才在中国大行其道，至今不过11年。如今却已经成为一片资本沃土，培育出了10家上市公司。

小众、低频，且非标，看似处处劣势的定制家具行业，竟然涌现出欧派家居(114.930, -1.57,-1.35%)、索菲亚(18.120, -0.35, -1.89%)、尚品宅配(75.680, -0.57, -0.75%)等多家市值数百亿的企业。

今年以来，行业龙头欧派家居股价大涨46%，目前市值接近500亿元，超越光大证券(10.480, 0.02,0.19%)、青岛港(7.640, -0.19, -2.43%)、山西汾酒(53.890, -0.11, -0.20%)等众多老牌企业。

这真是一个神奇的行业。它们成功的秘诀是什么，为何成了资本市场的香饽饽？

01

独特的商业模式

20世纪80年代末，定制家具经由香港传入我国，起初以整体橱柜的形式为主，如今该行业内市值第一的欧派家居，就诞生于这一时期。

到了90年代末，以入墙壁柜及移动门加工为主的定制衣柜企业逐步发展成型，代表性企业为行业内首个上市的索菲亚。

之后几年，大量国外定制家具品牌进军中国，德国以工艺见长，意大利以设计取胜，国内地方性品牌也逐步增多，出现金牌橱柜、皮阿诺(17.280, -0.12, -0.69%)、我乐家居(11.040, -0.08, -0.72%)等定制家具品牌。

伴随这一批企业成长壮大的，正是消费者对“定制家具”的认知以及现代人越来越“矫情”的生活需求。

现在的家居家装消费主力是80、90后，他们的消费方式比上一代人更为灵活，对家居产品的个性化和功能化需求与日俱增，加上越来越贵的房子和越来越小的户型，用户对有限的空间提出了更高效利用的要求。

有消费者就有市场，但除此之外，定制家具行业的快速成长其实很大程度上也在借力一种特定的商业模式――先付款，后生产。

逛遍北京北四环的居然之家，你会发现购买定制家具都需要先付款，然后等上个把月的生产周期才能收到产品。

包括欧派家居、顶固集创(15.400, -0.58, -3.63%)、索菲亚、好莱客(15.740, -0.23, -1.44%)等在内的众多国产一二线品牌，都要求在下单生产前付完全款。

积少成多，这种看似简单的商业模式，预先将钱从每个客户口袋转移到自己口袋里，极大地缓解了定制家具企业的资金压力。

传统的成品家具企业，按照先生产、后销售的业务顺序，需要先行垫付一大笔运营资本用于购买原材料等，而对于定制家具企业而言，客户的预付款基本上就能够满足这部分资金需求。

据市界统计，定制家具企业预收账款与存货的比值始终高于成品家具企业，且基本上都维持在100%以上，其中欧派家居2018年的这一比率高达198%，远高于行业平均水平。

这个比例说明，定制家具企业不光是可以借鸡生蛋，而且别人还帮忙买好了这些鸡在未来要吃的饲料，即企业生产线上的产品以及生产完毕还未发货的产成品，客户都已经买完单了。

欧派家居预收账款占存货比重为198%，生产周期60-70天，明显高于索菲亚、好莱客等其他定制家具企业20-50天不等的生产周期，说明其更长时间占用这部分资金。

此外，在以销定产的商业模式下，定制家具企业也基本没有存货积压的情况。只要生产、运输顺利，每个产品都会在一定周期内完成销售。

2014年以来，定制家具行业平均存货周转次数均高于8次，相比于以成品家具为主的顾家家居(28.130, -1.32, -4.48%)、曲美家具和亚振家居(7.400, -0.37, -4.76%)平均值，高出了1倍以上，显示出了更强的销货效率和营运能力。

运营资金压力小、存货周转情况良好，使得定制家具企业对带息债务的需求也就更少。

这种优势在经济上行周期中体现不太明显，但在经济环境整体收紧、房地产行业遇冷的2018年，差别突然就放大了。

2018年，在市界统计的3家成品家具企业中，曲美家居(7.080, -0.17, -2.34%)由于并购需要，增加了大额贷款，剔除预收账款后的资产负债率从19.34%跃升至77.39%，顾家家居也由于投资资金短缺，剔除预收账款后的资产负债率从28.12%跃升至47.21%，3家平均带息负债占投入资本比重达到33.2%。

而被统计的10家定制家具上市公司中，有6家带息债务都为0，剩下4家带息债务占投入资本比重的平均值也仅为4.93%，10家公司平均比值低至1.97%，对债务的依赖性可以说是很低了。

当前定制家具行业市值第一的欧派家居，2018年末带息债务1.53亿元，占投入资本比值1.98%，正好处于行业均值水平。

综合这几项财务指标来看，定制家具行业的资金压力和偿债压力都明显低于成品家具，行业龙头之所以为龙头，也与强大的提前收款能力不无关系，而这些都是源于定制家具企业“先付款、再生产”的简单商业逻辑。

02

大象还能飞多高？

2017年家具制造业主营收入9112.6亿元，行业增速达到10.2%，而以索菲亚为代表的定制家具企业，近三年来的增速都达到30%以上，成为一个风口上的行业。

然而市场变化太快，在7家定制家具企业2017年扎堆登陆A股的高光时刻，房地产行业从上行周期进入到下行周期，加上行业内一大批新的涌入者，这个行业正在成为竞争激烈的红海。

与此同时，定制家具行业在飞速发展的路上，出现一些来不及解决的问题，其中最突出的就是客户投诉率居高不下。

湖北省市场监督管理局发布的2018年“12315消费维权蓝皮书”显示，房屋装修投诉成为五大服务类投诉热点之一， 57.48%的投诉增幅使其从上年的第七位升至第五位。

其中定制家具成为投诉“重灾区”，主要反映为定制类家具猫腻增多、商家拒不履行“三包”义务、家具与预定款式不相符、拖延发货、定金不退等问题。

内外因素夹击之下，定制家具行业2018年单季度收入增速持续放缓，四个季度同比增速分别为33.7%、20.9%、16.3%和14.5%，到2019年Q1同比增速甚至降至9.49%。

幸运的是，在这个拐点上，房地产政策发生了一些变化。

住建部于2017年4月印发的《建筑业发展“十三五”规划》指出，到2020年，房地产新开工面积中全装修成品住宅面积要达到30%。精装房将逐步替代毛坯房，成为一手房买卖市场的主旋律。

室内设计师陈先生告诉市界：“定制家具主要就是针对精装房，如果政策落实，以后很可能就会占据更多市场。”

但由此带来的红利，不能被所有定制家具企业均分。

市界从融信地产企划部工作人员那里了解到，地产企业选择的配套家具品牌都是需要公示的，不够大牌就容易被质疑装修标准。只有具备充足的产能和良好品牌口碑的企业才能和房地产商谈合作。

这样一来，行业即将展开新一轮洗牌，强者更强，弱者更弱，大批中小企业面临出局，行业集中度将大幅提高。

对索菲亚、好莱客等主打柜类软装产品的企业而言，由于精装房并不包括所有软装家具，因此他们仍存在部分面向业主的市场空间，而主打橱柜这类属于硬装产品的欧派家居和金牌橱柜，则需要抓紧抱好地产企业的“大腿”。

从2018年各家披露情况来看，主打卫浴、瓷砖等硬装产品的帝欧家居(17.940, -0.84, -4.47%)，大宗业务收入在绝对值和占比上都处于第一梯队（大宗业务：表示客户有大规模业务需求，此处等同于与地产商的业务），已经拥有包括碧桂园、万科、恒大、荣盛、富力在内的一系列大型房地产开发商客户。

欧派家居紧随其后，在大宗业务绝对值上处于相对孤立的第二梯队，与保利、正荣等一系列地产商展开合作。

欧派工程营销总经理张秀珠曾在2017年表示，2018年开始，欧派计划每年和3个大型地产商合作，工程肯定是一个大的发展点，预计明年可以做到15个亿。

索菲亚、志邦家居(17.680, -0.27, -1.50%)、皮阿诺、金牌橱柜等企业处于第三梯队，正陆续投向房地产商的怀抱。

除此之外，好莱客和尚品宅配似乎已经掉队，在这一领域却还处于空白状态。

旧难题还未解决，新课题已经着陆。面对地产行业的起落和变革，以及行业发展过程中暴露的种种问题，定制家具行业的第一批登陆者们，正在各自摸索着落脚点和方向。

从目前定制家具在整个家具行业占有不足30%的份额来看，2018年的增速下滑并非是触及了天花板，更多是由于渠道结构调整及房地产景气度下降。定制家具行业应该还有很大的上升空间。

当然，这需要建立在这个行业整体对内整顿、对外积极应对变化的基础之上。