颓势背后 曲美家居、喜临门最缺什么

【中华整木网】运动员，是一个辉煌又残酷的职业。辉煌在于超越对手的成就感、拿到奖牌的荣誉感。残酷在于，即便打赢全世界，强如乔丹或罗纳尔多，也无法拼过时间敌人。尤其是面对新生力量的崛起，老兵若不采取更职业的态度、更科学的训练、更合理的饮食，等待他们的只有加速退役。

世上逻辑大多也如此，无数企业的兴衰足以验证：无论有多显赫的行业地位、多庞大的管理系统、多雄厚的资本支撑，躺在功劳簿上睡大觉，迟早要跌下神坛。

例如曲美家居（603818）、喜临门（603008），两大老牌家居企业。二者均有辉煌的历史，目前相似困境，却难令消费者、投资者满意。面对帝欧家居（002798）、欧派家居（603833）等势力不断崛起，两位老兵的时代是否真已过去?颓势的背后，又隐藏着什么秘密呢?

“宅以形势为身体，以泉水为血脉，以土地为皮肉，以草木为毛发，以舍屋为衣服，以门户为冠带。若是如斯，是事俨雅，乃为上吉。”古人把家居人性化，凸显出其在生活中的重要性。

文化传承如今，有了更深演绎。人类文明的高度发达和物质生活的日益丰富，让国人有了更多家居品质的追求。每当手头宽裕些的时候，家居升级，成为了不少人的首选。

此消彼长

这个共性促成了家居业自改革开放以来的蓬勃发展，在消费升级之下，更是活力无限。

曲美家居、喜临门都是此红利期下的产物，公开资料显示，1993年曲美家居有限公司成立，成功推出“弯曲木家具”，并形成全国近百家专营店的市场规模。经过多年稳健发展，成为中国领先的集设计、生产、销售于一体的大型家具集团，尤以设计能力见长。而在细分领域，喜临门家具股份有限公司是床垫业的领军企业。旗下拥有“喜临门”、“法诗曼”、“SLEEMON”和“爱倍”四品牌，年生产能力达100万张。

凭借各自过人优势，二者一度鹤立行业。甚至登录资本市场，赢得了满堂彩。

转折点，发生在刚过去的2018年，二者均出现不同程度的亏损。行业领头兵的颓势，令不少人发问：家居行业的红利期是否已过去?

遗憾的是，曲美家居、喜临门的盈利性已无法代表行业。

近期，41家上市家居企业相继发布2018年业绩情况。数据显示，38家实现营收增长，34家实现净利润增长，只有曲美家居、喜临门等极少数企业出现亏损。相比之下，欧派家居、索菲亚（002572）、尚品宅配（300616）、梦洁股份（002397）、帝欧家居、国瓷材料（300285）等均盈利双收。

行业整体表现亮眼，二者亏损就显得更为刺眼。此消彼长的数据背后，属于曲美家居、喜临门的时代似乎已过去。二者的颓势，究竟隐藏着什么秘密?又给行业、资本市场哪些启示呢?

曲美家居不美了

先来看曲美家居。

1月底，曲美家居发布2018年业绩预亏公告，预计归属于上市公司股东的净利润与归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润出现亏损：其2018年归属于上市公司股东的净利润在-8300万元至-5600万元之间，上年同期为24,565.06万元;归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润在-9000万元至-6000万元之间，上年同期22,651.09万元。同比大幅下滑。

值得注意的是，这是曲美家居2015年上市以来，首次出现亏损。

可以说，作为“家居行业第一”股，曲美家居一度顺风顺水。

2015年，其以营收12.55亿元，同比增长14.78%，净利润1.17亿元，同比增长16.4%的业绩，完美收官首场上市秀;在资本加持下，2016年年上半年，曲美家居经销商达到311家，698家专卖店，14家直营店，强大的销售渠道，让其业绩再次大涨，全年营收16.64亿元，净利润1.85亿元，分别同比增长32.52%，58.21%。

曲美家居一些不美的迹象，是2017年出现的。

曲美家居2017年年报显示，其全年营收为20.97亿元，净利润2.46亿元，分别同比增长26.05%，32.78%。相比2016年两项数据增速分别下滑6.47%，25.43%。

这种下滑态势，在2018年得以延续，甚至出现了加速失重。常年保持上升势头的曲美家居，业绩出现断崖式下跌。

曲美家居在2018年三季报显示，其1-9月的营业收入为16.90亿元，比上年同期增长17.94%;归属于上市公司股东的净利润9505.46万元，比去年同期减少45.40%;经营活动产生的现金流量净额为1.03亿元，比去年同期下降45.27%。

业绩巨变，必有蹊跷。这难免令人联想其收购Ekornes ASA一事。

元气大伤的收购

2018年9月，曲美家居完成对Ekornes ASA公司90.5%股份的收购。外界普遍认为，这是曲美家居2018全年亏损的主要原因。

早在2018年4月25日，曲美家居因重大资产重组停牌。一个月后，曲美家居发布现金收购要约公告，斥资约36.77亿人民币，收购挪威Ekornes ASA90.5%股份。

收购国外品牌的行为，本无可厚非。一定意义上说，这是我国家居业2018的主旋律。早在2018年1月，美克家居（600337）便收购了M.U.S.T.公司60%和Rowe公司100%股权。同年2月-3月，顾家家居（603816）先后收购德国品牌Rolf Benz，并入股Nick Scali。

不过，相比上述案例，曲美家居收购Ekornes ASA的难度则大了许多。尤其在资金方面，36.77亿人民币的全现金要约并非小数字，曲美家居2018年一季度的财报显示，其当时账面货币资金仅7.75亿元。

剩下的资金从何而来?

曲美家居可谓煞费苦心。首先，曲美家居实际控制人赵瑞海、赵瑞宾、赵瑞杰三人在2018年6月至9月，分四次将合计持有的3.53亿股股份全部质押。据了解，这部分股权占比71.78%。由此向曲美家居提供15亿元人民币借款。

随后，曲美家居又在招商银行拿到等值18亿元人民币的欧元贷款。加上其首发上市募集资金所剩余的2.68亿元，终于在9月完成了交割。

值得一提的是，除去高昂的全现金要约，仅与并购相关费用如并购贷款相关利息、并购财务顾问费、律师费、评估费等各类中介费等即达3.13亿元至3.3亿元。

值得商榷的是，这笔令曲美家居元气大伤的收购，究竟是否值得?

不确定性

Ekornes ASA，在家居界可谓大名鼎鼎。公开资料显示，Ekornes ASA是一家全球化的家具制造销售企业，总部位于挪威，其主要销售区域几乎涵盖世界主要家具市场，遍布全球40多个国家，拥有超过3500个销售点。从规模上看，国际品牌Ekornes ASA显然优于曲美家居。

从业绩上看，Ekornes ASA2017年度的营收在24.33亿元，净利润1.58亿元左右。相比同期的曲美家居，Ekornes ASA营收高于曲美家居，净利低于曲美家居。

如此看来，曲美家居虽因此元气大伤，却也得到一家重量级的国际企业，算不上赚，起码也说不得亏。况且，其一直走的就是国际高端范，收购Ekornes ASA，无疑也和其整体调性相符。

不过，仔细梳理就出了端倪。

外界对其质疑之处，首先是估值方面。2017年末，Ekornes ASA的资产净额仅约合8.49亿元人民币，这也意味着收购价率高达3.8倍。换句话说，曲美家居支付的36.77亿人民币，按股份占比计算，换来Ekornes ASA净资产约7.68亿元，接近30亿的差值大多为高额商誉。巨额商誉，对曲美家居的发展显然会产生不少不确定性。

另一方面，曲美家居斥的巨资收购，明显是牺牲短期业绩，以换取未来。一定意义上说，曲美家居看中Ekornes ASA的成长性，和未来对曲美海外战略的帮助。

遗憾的是，Ekornes ASA自2017年度营业收入较去年同期下降了64.51百万挪威克朗，降幅2.05%。据界面新闻报道，2011年以来，Ekornes的营收、EBIT以及净利润等关键财务数据均呈下降趋势。2017年末，Ekornes ASA负债总额为11.96亿挪威克朗。Ekornes负债以流动负债为主。2017年末，流动负债占负债总额比为57.23%。

这部分债务问题，对曲美家居来说也是个大包袱。加之连年的下降趋势，Ekornes ASA的发成长性可谓堪忧，未来与曲美能产生多大协同性也值得考量。

急迫的后遗症

不过曲美似乎无心顾及Ekornes ASA的不确定前景，如何应付收购后遗症，显得更为急迫。

首先是负债问题，截至2018年9月末，曲美家居的负债总额为49.9亿元，资产负债率71.98%;相比6月末负债的5亿元，资产负债率的23.17%，增幅数倍。同时，也远超竞品。欧派负债率为32.26%、顾家家居负债率为49.73%、大亚圣象（000910）负债率为35.01%。

对比之下，突然暴涨的负债，远超行业水平的资产负债率，增加了曲美的经营风险。

其次是商誉与质押的双重影响。

数据显示，截至2019年1月30日，曲美家居商誉高达36.7亿元，净资产不过19亿元，商誉相对净资产的比例高达188.93%。而商誉每年都要进行减值测试，判断有没有减值的依据主要是收购标的的业绩。

换言之，若业绩不好，原先收购的企业贬值，就要计提减值了。这无疑增加了曲美家居资不抵债的风险。如果结合Ekornes ASA近几年的业绩下滑情况，高企商誉，无疑于一枚大雷。怀抱此雷的曲美家居，前景似乎更不容乐观。

同时，高质押问题也不容忽视。

前文已经提到，为募集资金，赵瑞海、赵瑞宾、赵瑞杰质押了名下全部股份，截至2019年1月30日大股东累计质押比例已达100%。

业内人士指出，当一只股票出现商誉与股权质押“双高”时，便有可能出现连锁反应。比如并购项目发展不佳，公司需要进行计提商誉减值，导致股价下跌，大股东股权质押面临平仓风险，股票则进一步下跌。

这些风险自然刺激了资本市场。

2018年6月14日，曲美家居股价最高点为14.72元，截止2019年4月10日收盘，股价为8.96元，跌幅高达39%。总市值44.02亿元，也大幅落后于欧派家居的334亿、顾家家居的208亿和索菲亚的179亿。

短期来看，曲美家居收购Ekornes ASA可谓忧大于喜，长期来看则喜忧参半。

那么，问题来了，曲美家居为何行此冒险之举?

转型的代价

在不少眼中，曲美家居此举是不得已为之。毕竟其2017年增速放缓后，又迎来了2018年上半年净利下滑33.33%的尴尬业绩。

彼时，曲美家居就已经表示，受家居市场需求增速放缓与行业竞争激烈的双重影响，业绩增长面临较大压力。赵瑞海本人也在公开场合坦言，目前整个家居业渠道处于过剩状态，行业发展面临多项挑战，业内大部分企业逐渐开始不再想打价格战，而是开始思考商业转型、运营模式等。

这意味着加速高端、布局海外已成曲美家居必要的转型手段。也就不难理解，为何要毕其功于一役收购Ekornes ASA了。

不过，在业内人士看来，曲美家居的问题远非一个Ekornes ASA能够解决。其增速放缓直至亏损的深层次原因，更值得关注。

简单概括，可以分成三方面：自身问题、竞争对手崛起、房地产市场波及。

首先来看自身问题。

对于强C端的家居业而言，由产品品质形成的口碑效应极为重要。若因此得罪消费者，无异于关闭了造血功能。

遗憾的是，曲美家居却在这方面翻了车。

以下消费者反映的问题，是有力的作证。

凤凰网报道，大连市民杨先生反映，2018年4月中旬，在曲美家居订购电视柜附柜出现了质量问题。初使过程中附柜合页脱落，连带柜板损坏，原本很小的问题，可曲美家居一直未给杨先生满意的答复。

杨先生说：“购买过后从未使用过此柜子，去年11月初，去新家才发现附柜问题，之后店里领导同意给我换新，并延保一年，可到了售后那就变卦了，说只能给我换块柜板。这一个月我就像皮球一样被踢来踢去，无奈之下我提出把带有五金件的家具都退掉，但从此曲美家居就没有了音信”。

曲美家居售后人员回应，同意给杨先生换新柜子。但杨先生并不接受，“因为这件事，我对他们商品质量已产生严重怀疑，只希望能退货来挽回损失。”对此，商家非严重质量问题不会退货为由进行了拒绝，二者陷入持续僵持中。

从这一细小案例中，可以看出曲美家居的产品质量和售后服务意识存在漏洞。这对家居企业而言，是一个硬伤。在其官网中，这样写道：用绿色生产创造的信赖感，原创设计成就的品质感，兑现曲美“用设计创造生活”的品牌承诺。显然，这样的承诺如何实现，还有待打磨。

值得注意的是，随着越来越多的家居公司登陆资本市场，曝光度不断提升，对消费者口碑的重视程度越来越高，这一点从家居品牌纷纷加大零售终端推广管理力度就能看出。而曲美家居忽视的质量和售后问题，会给其他竞品提供机会。

同时，从战略角度看，“新曲美”战略也难称成功。

曲美家居2016年开始动作频频，围绕新产品、新模式、新价值进行创新。例如加速开店、抱团网红，与京东合作，实施新零售、打通线上线下和数字化管理等。

概念够新也够潮流，实际效果如何，却很值得思考。从资本端看，这些动作并未得到认可。2015年上市前，估值曾达到100多亿元，如今仅40多亿，似乎已说明了不少问题。

同时，其加速开店与京东合作两大行为，还成为2018年亏损的原因之一。

曲美家居表示：曲美家居北京市场2018年直营店数量净增7家，截止2018年末北京直营店21家，导致店面租金、人员工资等运营成本快速增长;公司与京东合作打造曲美京东生活馆，导致北京北五环旗舰店装修期闭店135天，收入大幅减少。

环境影响

除自身问题，欧派家居、索菲亚等一批行业竞品发力，也是一个重要因素，相似的商业模式、趋同化的产品业务布局，增加了行业的竞争程度。拼质量、拼战略、拼服务、拼效率、拼节奏等成了行业关键词，新势力的不断崛起，给了曲美家居不小压力。

同时，房地产市场受国家宏观调控政策影响，进入下行周期，家居市场需求增速放缓也是要考虑的一大因素。

“家居建材市场整体疲软，一是因为大的经济形势，二是中国房地产市场(的平稳发展)导致。”中国家居建材装饰协会秘书长胡中信表示：家居行业的暴利时代已结束。接下来的市场中，中小品牌发展相对比较艰难，倒闭潮仍将延续，“不夸张地说，已经消失了50%”。而即使是搭上了定制的风口，但大型上市家装企业的竞争仍比较激烈，没有更好的投资渠道，隐含的危机也是很大的。

诸多利空之下，曲美家居面临的挑战可谓巨大。这是其收购Ekornes ASA的原因之一，不过综合上述因素再看，曲美家居的海外收购更像一次求生的豪赌。在自身问题没有解决的情况下，强行收购无异会加重了风险。

有业内人士指出，Ekornes ASA出现任何波动，都可能成为压倒曲美骆驼的最后稻草。这方面，曾经的“床垫第一股”喜临门便是前车之鉴。

喜临门变“里程悲”

近期，喜临门家披露年度业绩预亏公告，经公司财务部门初步测算，公司预计2018年度实现归属于上市公司股东的净利润亏损3.9亿元至亏损4.4亿元，扣除非经常性损益后的净利润为亏损4.25亿元至亏损4.75亿元。

值得注意的是，喜临门的亏损原因之一，就是此前收购的子公司晟喜华视业绩不达预期，这对刚收购Ekornes ASA的曲美家居来说，有很强的借鉴作用。

2015年5月，喜临门宣布将以7.2亿元现金完成对晟喜华视前身浙江绿城文化传媒有限公司100%股权的收购。收购后，喜临门账面商誉由0增至6.34亿元。

晟喜华视方面曾作出承诺，2015年～2017年，净利润分别不低于6850万元、9200万元、12000万元。实际完成情况看，2015年～2017年，晟喜华视分别实现净利润7007.46万元、8432.38万元、12285.19万元。三年累计实现净利润27725.03万元，整体完成率98.8%。2016年，未完成当年业绩承诺。

财报并入晟喜华视后，喜临门一路高歌猛进。2015年～2017年，喜临门分别实现营业收入16.87亿元、22.17亿元、31.87亿元。其中影视板块毛利率最高，2017年达到了54.22%。

不过，如前文所述，2018年也成为喜临门拐点。对于亏损原因，喜临门方面在业绩预告中表示，由于晟喜华视受影视业市场和政策变化影响，经营业绩预计不达预期。

可见子公司状态不佳，对母公司影响之深远。

虽然相比喜临门跨界收购晟喜华视，曲美家居收购Ekornes ASA更具战略意义，但家居行业面临的挑战并不弱于影视行业。

中国家居/设计互联网战略专家、深圳油松设计文创园CEO王建国指出：“市场本身是有周期性的，2018年的市场动态很大程度上仍会延续到2019年，但也会有些变化。资本化企业就算想保守也保守不了，因为资本推动着它必须往前走。上市企业以往可能根据一年的数据表现进行战略调整，但在行情不乐观的情况下，它可能不得不将规划细化到半年度甚至是季度。外部挑战随时来临，企业不进则退。”

在此大背景下，Ekornes ASA若出现类似晟喜华视的波动，那么如今的喜临门，或许就是未来曲美家居的写照。从上文Ekornes ASA的以往业绩来看，这种可能性不小。

路在何方?

分析至此，曲美家居、喜临门的生存紧迫感油然而生。也许是到了蜕变与新生的关键时刻，该如何突围呢?

家电产业资深观察家刘步尘指出：“家居业已从增量市场时代转型为存量市场时代，行业大幅增长已无可能。目前来看，一则转型升级，加强产品创新力度;二则向国际市场要发展，加大海外市场开发。”

这就意味着，家居企业若想未来更好的生存与发展，仅靠财务投资或者资本运作是远不够的。不断修炼自身内功，不断提升自身核心竞争力才是破局之道。

在铑财看来，产品、渠道、服务是最直接，也是最有效的路径。

产品方面不必多言，谁的产品品质过硬，谁就更有话语权。同时，产品的售后服务，也十分关键。随着消费升级，尤其是新一代消费者越来越重视消费的价值感、品质感、被尊重感。甚至服务体验，强过了产品体验。加强用户粘度成为主旋律，而服务无疑是最好方式。由此带来的各种细节问题，值得曲美家居思考。

在渠道上，经销商模式在家居业的地位并未下降，行业极其重视消费场景的属性。以行业首家营收超百亿的欧派为例，超出6000家的经销商门店，对其业绩的支撑功不可没。

此外，战略层面的考虑更为关键。尤其是2019年，行业进一步调整洗牌，国人消费升级等多重因素叠加，都在倒逼家居企业转型升级。

降低不确定性

但转型从来都是一个不轻松的话题，出离自身的经验、特长、既定势力范围，面对未知世界，不确定性成为最大的挑战。

如何合理、有序、有度的精准转型，将不确定的风险降至最低，是一个重要思考题。尤其是对于曲美家居、喜临门这样规模体量的企业而言，牵一发而动全身。任何盲目、冲动的转型动作都是不理智行为，甚至南辕北辙加速败势。这从曲美家居、喜临门收购后所产生的系列后遗症中，可见端倪。

策略、方向、实施技巧等每一环节的不同取舍，也许就是生死两重天。从此来看，曲美家居、喜临门的转型还在摸索探路，之前几步动作值得考量，还没找到正确的节奏感和可把控的方向性，这是二者最为欠缺的东西，也是其未来最大的不确定性所在。

在铑财看来，最终成功与否，几率不在于转型有多快、多猛、多急迫，而是取决于谁能用最短的试错时间、最小的试错成本，最低的不确定代价，找到正确路径。这又是一场大浪淘沙，考量着曲美家居赵瑞海、喜临门陈阿裕的洞察力和预见力，对此，铑财也将持续关注。

（本文来源：千寻专栏 作者：铑财-铑财研究院 一品）