“并购王”顾家家居增速放缓 “不死心”曲线谋求喜临门

2018年以来，地产景气下行，家居行业红利逐步消退，伴随着以内竞争加剧，家具企业增速明显下滑。

2018的顾家家居（603816）赚足了眼球，大手笔并购频频，掀起行业洗牌热潮。频繁并购并表助推营收大增，然而净利润拐点已至，增速下滑似乎难以幸免。

4月18日晚间，顾家家居披露2018年度业绩报告，2018年实现营业总收入91.72亿，同比增长37.61%;实现归属于母公司所有者的净利润9.89亿，同比增长20.29%。同时，公司毛利率下降0.9%，净利率更是下降1.5%。

此前，4月15日，顾家家居与喜临门（603008）同时发布公告称，顾家家居与喜临门控股股东华易投资签订的《股权转让意向书》已经到期自动终止。上交所一纸问询直指其通过资管计划曲线谋求喜临门控制权的意图。

自2016年上市以来，顾家家居凭借精妙手法玩转资本，推动营收高速增长，然而其产业整合效应并不明显，以量取胜、粗放式增长路径的质疑不断。同时裹挟资本一路狂奔的过程中，也埋下了巨大的隐患。

毛利率下滑明显，销售费用居高不下

年报显示，顾家家居2018年实现营业总收入91.72亿，归属于母公司所有者的净利润9.89亿。

报告期内，投资收益同比增加39.5%，非经常性损益对公司业绩影响较大，合计1.71亿元，其中政府补助为1.84亿元。近三年顾家家居政府补助分别为1.84亿、1.78亿、1.49亿，占净利润比例平均在20%以上。

如上图，在顾家家居营收高速增长的背后，其营收增速于2017年四季度触底，与之相对应的是2018年2月以来，顾家家居并购的步伐明显加快;

净利润增速连续3个季度在5%以下，三季度出现大幅波动回升，但是2018年三季度以来地产销售明显下滑，家居企业普遍收缩。同时，2017年以来，顾家家居净利润增速明显低于营收增速，利润增长呈现疲态，长期高增速似乎难以持久。

顾家家居依托广开门店，加大营销投入，叠加高频并购的粗放式发展路径推高营收，但是其利润增长下滑已成定局。

截止4月18日，数据显示，已经披露2018年年报的18家家居企业中，剔除乐歌股份（300729），行业平均销售费用率为14.01%，顾家家居对高达19.50%,而欧派家居（603833）与索菲亚（002572）则低于10%。顾家家居经营性现金流比率仅为11.01%，明显低于欧派家居与索菲亚。

记者进一步查阅其季度经营现金流情况发现，其现金流情况是从2018年一季度开始明显较少的。虽然第四季度回升明显，但是全年经营活动现金流量净额为10.09亿，减少超过1.36亿，与利润增速走出背离，无疑让其业绩情况失色不少。

值得注意的是，2018年顾家家居综合毛利率为36.37%，但是占营收56.08%的沙发产品，其毛利率同比减少1.59个百分点，而营业成本则同比增加42.81%。

软体家居领域，产品的设计研发是企业的“灵魂”，也是其核心竞争力。作为国内软体家居两大上市巨头之一，顾家家居一直宣称其打造强大的软装设计能力。2018年顾家家居研发费用为1.37亿，但是相比起高昂的广告费用却显得微不足道。较2017年几乎翻倍下，距离欧派家居6.32亿元依然差距巨大。

更尴尬的是，顾家家居长期与软体另一巨头敏华控股存在知识产权纠纷。天眼查显示，顾家家居设计开庭公告73条，侵害外观设计专利权纠纷47条，侵犯商标权10条，涉及敏华、红星美凯龙（601828）及其多家同业家具公司。其余劳务、运输、委托合同不等。

联姻喜临门貌似告吹，“贪吃蛇”埋下隐患

4月14日晚，顾家家居与喜临门同时公告，半年前顾家家居与喜临门控股股东东绍兴华易投资有限公司(下称华易投资)签署的《股权转让意向书》已到期自动终止。曾轰动家居行业的巨头收购案，时隔半年似乎已画上了句号。

然而，事情远不仅于此。一向精于资本运作的顾家家居，放任协议流产背后隐藏着深意。早在2018年10月份，喜临门面临股价大跌、资金危机之际，“趁火打劫”的顾家家居似乎已经下了一盘大棋：

意图豪掷13.8亿收购23%股权，刚好取得实控权;

耗资7,985.21万元，增持喜临门2%股权，总计持有4.84股份，绕过5%举牌线;

4月3日，顾家家居联合子公司出资3.1亿元，通过资管计划认购喜临门股东华易可交债。顾家家居认购B级份额50%以上，承担90%亏损或盈利。于是，上交所都看不下去了，问询函20问中，17问质疑其协议终止、“财务投资”的资管计划与控制权意图的关联性。

至此，“醉翁之意”的顾家家居意图不言自明。绕过举牌线，通过资管计划可交债，规避重大资产重组，巧妙的谋求“喜临门”控制权。即便此举不成，粗略测算，以4月18日喜临门收盘价12.88元计算，顾家投入的3.1亿元，浮盈已超过40%。“并购之王”也可借此刷一波热度，何乐而不为!

收购“喜临门”出现波折，仅仅是顾家家居收购之旅的缩影。数据显示，2018年顾家家居通过资本收购Nick Scali Limited、Rolf Benz、Natuzzi、玺堡家居等品牌部分股权，共计花去了20多亿元人民币。同时，顾家家居还投资超过40亿在杭州大江东、嘉兴和黄冈建设新厂，扩充产线。

频繁收购的背后是顾家家居的频繁减持转让。顾家家居于2018年9月12日公开发行顾家转债1097.31万张，发行总金额10.97亿元。其中顾家集团出资5.2亿元，认购比例47.39%。其后2018年12月、2019年1月两次累计转让20%可转债。而2018年公司现金净流量为10.09亿，同比减少11.87%，前三季度则缺口更大，同比减少35%以上。

截止2018年底，顾家家居资产负债率为52.28%，较2017年上升13.65%。应付票据与账款为10.14亿，同比增加40.86%，商誉飙升至8.33亿，短期借款为1.20亿。与此同时，货币资金为15.92，但是剔除可转债10.97亿元，则同比减少44.13%。

4月18日，顾家家居拟向银行申请综合额度授信业务，授信总额不超过人民币650,000万元。顾家家居表示，在上述授信额度内，将根据生产经营筹划需要向银行进行贷款业务。

业内人士称，目前家居市场整体增长势头不如预期，受控于房地产限购与精装政策，其营业成本与引流瓶颈将极大挤压企业的发展空间。顾家家居或许会放缓扩张步伐，频繁的收购考验企业的现金流能力。

中国家居建材装饰协会秘书长胡中信表示，家居行业的暴利时代已经结束。在经济下行的大环境下，整个家居行业处于过剩状态。互相收购风险可控，但长远来看的话，收购之后，就是利益集团之间的博弈，可能会对品牌发展造成巨大风险。