定制家居的中场战事

此篇为文章 --定制家居行业（上）的续篇，开始深挖定制家居的发展逻辑。

橱柜vs衣柜

这是定制家居行业的两个主要细分赛道，目前A股上市公司大部分以橱柜或衣柜为初始主营（尚品宅配是例外，其一开始即定位为全屋定制），发展至今也各自有不同的侧重，下面我们以投资的角度来区分孰优孰劣。

在大宗业务领域，橱柜先于衣柜一步。

2002年我国官方推出的全装修标准中，厨房要求包含吊柜、灶台和调理台；而衣柜则没有要求。近日各地推出的政策相较2002年的标准有较多的改进，全装修的标准已经基本覆盖了硬装的各方面，尤其是橱柜已经成为全装修的标配，而衣柜仍然不在全装修的范围之内，但随着恒大等国内地产巨头开始100%精装修交付，衣柜大宗业务也被涵盖进来。

也正因为橱柜先于衣柜进入大宗业务体系，所以经营橱柜的公司进入衣柜领域相对较容易，反之则有较高的进入壁垒。零售端的高单价（橱柜）搭配低单价（衣柜）销售模式相对易于推行，也形成了橱柜企业跨足衣柜领域的相对优势。

不过橱柜的渗透率也高于衣柜，这代表衣柜的未来增长空间较大，增速也较快。

据估算，木门的市场规模目前接近500亿，渗透率相当于或略高于衣柜，是定制家居的第三大门类。

若涉及到除衣柜外的其他柜类，目前渗透率仍不到20%，未来3年的渗透率有望迅速提升至30%以上。

本人尝试根据不同券商测算的结果，将定制家居各门类的市场预估渗透率、营收规模增速汇整如下表：（数据尽量取整，便于加深印象）

表：定制行业细分品类规模分析

整体来看，以17年国内约2500亿定制市场规模、家居制造业9056亿营收来测算，估计国内定制整体渗透率仍不到30%，对比发达国家超过60%的定制渗透率水平，仍有较大发展空间。

全屋定制化

最早的定制家具公司只重点生产一种品类，随着行业发展趋于成熟，企业管理逐步跟上，一些定制公司开始横向扩展定制家具的品类。在全屋定制已成为行业发展的必然趋势下，以多品类扩张为主的大家居战略布局已全面展开。

表：定制家居企业多品类布局（2017年营收占比）

图：定制家居企业多品类拓展路径

资料来源：公司公告，公司官网，广证恒生整理

以全屋定制需求来看，单个家庭需求一般能做到8个柜子(1~2个衣柜、玄关柜、电视柜、餐边柜、床柜、书柜/飘窗柜、阳台柜等)，因此，由全屋定制带来的其他柜类需求增加，已逐步成为定制行业除了橱柜、衣柜以外的又一规模支点。

行业格局

主流定制家居企业涌现，大部分是近20年的事情，发展仍在初级阶段，行业集中度、龙头企业市占率仍偏低。

表：我国主流定制家居企业多数为“00后”

2017年行业集中度指标CR3仅达到10.5%（2016年为6.1%），十家主流企业（其中八家上市）营收总和占定制家居行业规模比例仅约14.7%，占规模以上家具行业营收的3.3%。

龙头企业欧派家居的2017年营收市占率4.8%（2016年为2.8%），对比国外龙头企业的市场份额，汉森公司在韩国橱柜市占率超过20%、在家具市场亦超过10%，美国橱柜龙头MasterBrand市占率也超过20%。

资料来源：公司资料，招商证券整理

综合上文，可归结我国定制家居行业四大特征：

大规模（达2500亿，所属大行业规模近万亿）

高增长（15～20%，高于GDP名义增速11%、第二产业名义增速12%）

低渗透率（低于30%，即将进入加速爬升阶段）

低集中度（CR3刚超过10%）

完成了重要行业特征的梳理，接着看行业的竞争情况。

行业壁垒

尽管中国家具制造业行业进入门槛低，国内有很多中小企业参与瓜分全国市场，但定制家具行业存在很高的隐性行业壁垒，壁垒主要在于品牌和管理。

品牌

随着行业龙头的发展和品牌知名度、集中度的提高，部分消费者会形成定向选购的习惯，这给新进入和延伸的品牌提出更大的挑战。

管理

定制家居行业涵盖了从产品设计、生产到安装的一站式服务，这对企业的大数据处理能力、柔性化生产能力、服务能力和管理能力提出了更高的要求。企业想在定制家具领域内占领市场，必须具备强大的后台管理能力，把握消费者多元化需求，提升柔性化生产能力，并对销售渠道进行有效管理。

竞争加剧

2017年起，六家规模较大的定制家居企业上市，这些企业上市获得资本市场融资力量加持后，除了优化生产效率之外，最重要的两件任务：扩产能、增门店

首先看扩产能，下表整理了各品牌现有产能及IPO产能投向：（单位：万件）

*尚品宅配的产能按3成橱柜、4成衣柜的假设进行归类计算

这里我们可以看到几个关键信息：

1、上市前企业均面临产能瓶颈

2、17年整体产能已扩增约40%，预计19年完全达产后产能接近上市前的两倍

3、产能三年复合增速大约22%，略高于预估行业增速中枢16%，为这些企业吞下行业集中化红利创造了条件

如此我们就对这些上市企业近两三年的增长情形有个定量的参考值，有兴趣的可以再深挖它们上市后再募资扩产的情况。

接着我们看增门店，这次包含所有八家上市企业：

*皮阿诺17年中报未披露门店数，此处为估计数

可以看到几个信息：

1、到了17年底，八家企业门店数均上升到千家级别

2、门店数的龙头、龙二分别是欧派、索菲亚

3、结合产能扩张数据来看，扩张脚步最大的是金牌，其次尚品、志邦

至于直营店布局，数量相对小很多（尚品最多且小幅增长至85家，其余企业并未积极扩张直营规模），属于销售端的策略性投入，此处不展开讨论。

生产端销售端均出现加速扩张的态势，代表这些行业头部公司在加紧抢占行业增长和集中化的红利，行业竞争加剧。

上下游话语权

定制家具行业的上游行业为人造板、铝材、五金配件等原材料，供应充足、生产企业多，从下表的定制家居上市企业应付预付比值可以看出，企业对上游有较强的话语权。

关于定制家居下游的情形，可参考金牌厨柜招股说明书的描述：

「公司应收账款各期末余额占各期营业收入、流动资产的比例总体保持较低水平，主要原因为公司产品为高度定制化产品，除大宗业务客户和符合授信的经销商等给予一定信用期外，其他客户一般按“先款后货”的方式销售。」

「根据公司销售结算政策，对经销商专卖店销售、直营店销售两种模式一般采用“先款后货”方式进行销售，公司需收到全款后按订单开始组织生产。对大宗业务销售需预收一定比例的货款后按合同计划安排生产。」

由于定制家居的业务能大致区分为2C、2B（大宗业务），前者一般先款后货，所以会增加预收，算是比较有占款优势，后者也有一定比例预收，但更多的是产生应收，所以没有2C业务好，不过我们前面提过大宗业务，是预期增速较快的路线，对于抢占渠道有策略上的作用。

总之，观察家居上市企业的应收预收比值，就可以大致知道它们的侧重：

可以看到：

1、占款下游较低的是皮阿诺、我乐家居、志邦股份、索菲亚等

2、尚品宅配完全是2C零售业务，对下游话语权最强（然而有一定的代价，下文分析），其次好莱客（18年一季度应收有所增长，主要是给予经销商授信支持）

3、包括龙头欧派在内的多家企业近两年应收相对比重在增加

表：定制家居企业大宗业务主要合作地产商（2016年报）

皮阿诺的应收（票据账款）比重较高，占TTM销售收入比率约23%，风险敞口较大，应收占净资产比率为我乐家居的2倍、欧派的6.5倍。

图：定制家居企业大宗业务占比

*志邦、欧派为2016年数据，其余为2017年数据

前后对比一看，其实索菲亚和我乐家居的大宗业务占比并不高，但预收也不多，显得更多是对下游让利换营收，金牌和欧派在这块的表现就比较理想。

总的来说，行业先款后货的销售模式，拥有较好的对下游话语权。

中篇对行业的深入解析至此，已涉及了更多的企业横向对比，下篇我们进入最后的环节，研究企业的经营优劣（盈利质量、差异策略），还有估值。