价投的盛宴，延续了一年多，正当大家都明白过来的时候，在1月份的赶顶趋势中戛然而止。
这不，五穷六绝的当口，大消费一度再成为存量资金抱团取暖的避风港，映射了大伙儿对这波经济周期的谨慎情绪。
但这一切还是免不了在泥沙俱下之中归于沉寂，经过反复的折腾和打脸之后，价投们是否该放弃了？
都说投资需要反向思考。熊市，正是价投播种之时，我们当然乐见并乐享2017年的白马泡沫，但没有之前几年的耐心和隐忍，焉有甜美的果实？市场行情的沉潜，正是在告诉我们，该是沉下心来研究哪些行业值得我们押注的时候了。
今天起，利用三篇篇幅，我们就要来看看，在新周期伊始，冉冉升起的一颗新星、一门消费升级趋势当中的细分行业—定制家居。
这个行业挺奇葩，有十倍股，同时又次新扎堆，集体走了一波行情，正当文章研报汗牛充栋、大V们纷纷卯起劲唱多的时候，突然进入了一波中期调整，现在谈它，并没有暗示它已调整充分的意思，看官们自行判断。
定制家居，是家具制造业的细分子行业，望文生义，和成品家具是相对立的概念，而产品性质为硬装家具，又和软体家具是相对立的概念。家具属于耐用消费品、可选消费品，也是地产后周期行业之一。
和我国很多行业一样，家具制造行业有过高速增长期，据统计局统计数据显示，2000~2013年，我国规模以上家具制造业企业营业收入复合增速达25.8%。同期我国商品房销售面积复合增速为20.3%。另外，2002~2012年，我国家具出口额复合增速达25%。
2013年之前的家居上半场，主要是由房地产、出口的快速发展拉动的。
然而，宏观经济迈入新常态，市场消费高增长降温，同时受房地产调控政策影响，家居行业增长有所放缓。2013年开始，出口增速也有所回落，近年我国家具出口额规模基本在500亿美元左右。
2013年以后，家居行业年均增速降至20%以下并呈持续放缓态势，2013~2017年整体营收复合增速降至8.8%，至2017年家具制造业实现营业收入为9056亿元，同比增长5.8%，增速较2016年下降2.9个百分点。
图：2013年是我国家具制造业发展分水岭
这里需要问的就是，家居下半场的增长驱动力在哪里？
可以从几个维度切入分析，来获得答案：
上游的周期／结构变革、人口的年龄／收入结构变化、对标成熟市场
维度一：上游的周期／结构变革
放在第一维度来说，因为它的影响是相对即时的。
家居作为地产的下游行业，家具购买一般发生在交房之后，家具制造业规模以上企业营收增速的变化大致滞后于商品房销售变化一年左右的时间。
而在二级市场的家具和地产指数走势上，则呈现出基本同步变化的特点，表明地产成交情况对于家具行业估值的联动效应较为明显。
图：家具收入变化约滞后商品房销售一年时间
图：家具投资周期与地产基本同步
这波高端厨电、定制家居的业绩变脸（增速下降、业绩低于预期）乃至中期的估值调整下移、股价杀跌，就肇因于房地产调控带来的小周期向下游传导。
不过，做为家具行业中增速最快的细分子行业，定制家居并不完全受制于此。
2013~2017年，商品房销售面积复合增速虽然降至8%，较早期有所放缓，但2013年以后随着定制渗透率提升，家具行业消费属性凸显，家具指数表现也明显优于地产指数。
第二次购房或者购买二手房，以及当房屋居住达到一定年限时，会带来二次装修的需求。我国居民家居产品更换周期约为11~12年，2016年我国城镇居民住宅面积约为234亿平方米，存量市场更新需求巨大，依中金公司预计，目前一二线城市存量房购买家居产品的需求占比约为3成，随着更智能、更时尚的家居新品不断推出，预计将带来家居更新频率的加快。
图：国内主要城市家具更换频率（单位：年）
为何能这么预计？这就引出了第二维度。
维度二：人口的年龄／收入结构变化
人口中年化带来消费升级
我们知道，开启于上世纪末并延续至今的房地产超长周期，贯穿背后的最硬逻辑就是人口红利，包括三年饥荒结束之后1962~1972年第一波婴儿潮，还有1985~1991年的次生潮，它们分别对应了1997~2007和2009~2017年的房地产大周期，如今人口红利已逐渐退潮了，而随着我国10年人口变迁，我们发现其中最明显的趋势是20~40岁的人口基数增多，而人口中年化带来的最大改变即是消费升级，其中也包括二次置业的需求。这就呼应了上述维度一的内容。
8090后已成家居主力消费人群，消费偏好改变影响深远
目前我国家居消费的年龄段分布中，25岁以下、25~30岁、30~35岁占比分别为10.4%、41.6%、27.1%，8090后合计占家居消费市场的比例已达到79.1%。8090后成为家居行业的消费主力群体，使得时尚、环保、功能性强且个性突出的定制家居日益流行。这里则解答了维度一内容留下的悬念。
维度三：对标成熟市场
随着收入水平不断提高，消费者的消费能力、理念等也在相应提升，选购家居产品时会更倾向于有品质保证的品牌产品。除了人均收入提升之外，我国未来还有至少10年的城镇化进程（目前我国城镇化率58%，相当于美国1945年水平）。目前我国人均家居消费金额(429元/人)与日、美、欧等国家相差甚远，有较大提升空间。
图：国内外人均家居消费额对比（2015年）
除了人均家居消费额的巨大提升空间之外，还有一个线索，就是大宗业务。
国外精/全装修的推广始于上世纪六十年代的瑞典，随后迅速在欧美日韩等发达国家推行开来，至今这些国家都形成了各自成熟完善的运作理念和配套体系。根据《中国建材报》数据，欧美日等发达国家精装房的渗透率超过80%。
根据奥维云网数据，目前我国精装修住宅渗透率刚到达20%。而我国官方文件从上世纪末以来推行的是全装修。全装修注重基础设施和硬装的完整，在档次和品质上略次于精装修。
表：全装修与精装修标准（2002年）
据奥维云统计，目前推出全装修政策的省市已经达到16个，其中至少11个省市会在2020年前实施相应政策。北京、上海2011年的新建全装修住宅比例仅21%，至2017年，北上深的这个数据则均到达70%以上。一线、二线和三四线城市的全装修发展极不均衡，未来下线城市全装修渗透率有很大提升空间。
根据《建筑业发展“十三五规划”》，到2020年我国新开工全装修成品住宅面积达到30%。
随着全装修的推行和渗透率的增长，橱柜的大宗业务需求必然一同上涨。
地产龙头快速推进全装/精装修业务，例如恒大新楼盘精装比例达100%，万科达90%。在地产集中度提升的背景下，可推测精装房比重亦会随之快速提升。
图：部分龙头开发商精装修项目占比
图：房地产企业集中度快速攀升
根据券商测算，参考地产行业的增速，2017年大宗业务的橱柜需求在373万套左右；2022年橱柜的大宗需求预计将攀升至658万套，预计五年复合增速为12%，高于橱柜整体增速8%。
未来地产商希望通过进一步减少供应商加强集中采购，达到规模效应节省成本和提高管理效率的目的，因此预计行业龙头在大宗业务快速增长期将更加受益。
风险提示：地产商的议价权较强，对家居企业的账期、盈利均会有一定影响，尤其在当前地产商现金流紧张且房价受限的影响下，精装房可能出现消费降级的趋势，抑制一线家居品牌大宗业务的发展。
看到这里，我们可以得到一个显而易见的结论：定制家居将成为整个家居行业下半场的重要增长点。
那么接下来，我们将开始深挖定制家居的发展逻辑，请期待本文中篇。
