欧派家居为何能穿越周期，实现高基数下的高增长？

在地产整体下行背景下，家居建材行业也备受考验，像欧派家居这样的定制家居龙头该如何走，成了大家热议的话题。

本文将讨论三个问题：

1．地产下行到底如何影响定制家居公司？

2．欧派家居的业务进化能力为何这么强？

3．欧派家居向整装大家居龙头演变的逻辑是什么？

【地产下行影响有限】

“房地产发展到顶了！”

安信证券首席经济学家高善文在近期发布的主题演讲《沉舟侧畔千帆过》明确亮出观点——

“考虑到未来新增城镇就业人口增长可能已经停滞，以及之前房地产去库存需要与大规模棚改货币化将许多安置需求推送到商品房市场的影响等，2020年和2021年中国商品房销售面积17．6亿平方米的水平，将是未来数年内中国商品房销售面积的顶部，也可能是一个长期的历史峰值。”

而作为房地产后周期的家居建材行业，尤其是2017年前后集中在A股上市的定制家居企业，被普遍认为会受这轮房地产下行的波及。

理论上，定制家居公司的业绩滞后地产竣工约1年左右，这种周期关联属性使得定制家居股的估值与房产销售增长趋势呈现一定的正相关关系。

中指院数据显示，2021年1－11月，50个代表城市新建商品住宅月均成交面积约3315万平方米，同比增长8．0％，其中7－11月同比下降超20％，颓势明显。

受此影响，定制家居公司的估值也被拍在了地板上。Wind数据显示，12月末家居用品指数（886036．WI）的PR（TTM）不到27倍，仅高于2018年末－2019年初房地产遭遇深度调整期的历史最低水平23倍左右。

考虑到房地产发展已经到顶的现实，定制家居公司估值想要获得修复只能另辟蹊径，而目前这条“蹊径”已经清晰可见，即：装修市场将由新房为主向存量房为主过渡。

招商证券预计，自2021年起，未来3－5年后存量房装修需求将超越新房，成为第一大家装需求来源。具体而言，存量房装修需求占比将从2020年的31％升至2025年的41％－42％，超越新房，成为最主要的家居家装需求来源。

装修需求主次结构切换下，定制家居公司有望摆脱新房销售的周期依赖，成为与人均可支配收入高度挂钩的消费股，估值获得修复。

这一推断的依据是对比发达国家，家居建材公司（尤其是零售公司）在摆脱对地产的依赖后，营收、净利获得稳健提升，股价也走出了牛股趋势。

以美国第一大家居建材零售商家得宝（HD．N）为例，公司在2009年脱钩地产后周期后，股价由2011年的33美元涨至如今超过410美元，涨幅超12倍。这其中80％以上的装修需求来自住宅存量房。

此外与发达国家相比，我国家具行业的集中度还存在显著的提升空间。

欧睿咨询数据显示，2020年美国、加拿大、意大利、韩国、日本家具企业CR5分别为14．6％、20．8％、23．2％、30．6％、23．0％，CR10分别为19．1％、23．0％、26．2％、41．3％、26．2％，而我国分别仅为6．7％、10．5％。

我们认为定制家居行业集中度的提升是历史必然。

这主要基于以下两点。其一，定制家居的渗透率提升。2018年，我国定制家居的渗透率为27．3％，不到发达国家的一半。随着居民收入水平提升及对个性化装修的追求，定制家居势必要抢走不少传统家具的份额。

其二，定制家居公司本身的实力差别，龙头通过采购、生产、渠道端的规模化优势，能更好的响应消费者需求，而腰、尾部公司因受困于成本劣势及流量困境，业绩增速要远远落后于头部公司。马太效应下，强者恒强，长期以往，差距会越拉越大。

综上，房地产的白银时代结束，但并不意味着家居股也要随之落幕。恰恰相反，进入新需求结构下的家居股具备更好的张力，尤其是龙头公司的白马属性未来可期，比如欧派家居。

【穿越周期，增速迅猛】

只有顺应时代、紧密围绕消费者需求建立起来的生意才会稳固。

欧派家居就是这样一家围绕消费者需求不断延伸品类，打造建材家居前后一体化供应、满足消费者装修需求的企业。

公司最早以橱柜起家，后将业务板块拓展到衣柜、卫浴、木门、墙饰、家具配套、金属门窗、装甲门、整装大家居等品类。

如果仅仅是拓展品类，并不足为奇，毕竟进行相关品类延伸的定制家居公司不在少数，关键区别是欧派家居总能审时度势，在趋势起于青苹之末时切入新赛道，并借助全面竞争性优势把新品类做得风生水起，甚至超过其他专业细分品类的定制家居公司。

以定制衣柜品类为例，2019年前，国内定制衣柜业务做的较好的公司是索菲亚。财报数据显示，2011年－2020年，索菲亚的定制衣柜业务收入从9．12亿元一路攀升到67．02亿元，年复合增速为28．3％，已经相当厉害了。

但作为后起之秀的欧派家居，发展更为迅猛。2011－2020年，欧派家居的定制衣柜业务收入从4．34亿元攀升至57．72亿元，年复合增速为33．3％，高于索菲亚整整5个百分点。按照定制家居行业的惯例，整体衣柜亦涵盖家具配套业务，综合计算，欧派在2020年已经超过索菲亚，成为衣柜行业的“一哥”。

2021年，从衣柜单品的绝对规模上看，上半年欧派家居定制衣柜业务收入31．06亿元，已经超过同期索菲亚定制衣柜业务的21．46亿元。这意味着公司同时拿下“定制橱柜”与“定制衣柜”的双料冠军。

除此之外，欧派家居包括木门、卫浴、家具配套等其他品类的发展也是如火如荼。数据显示，过去9年，其他业务收入从1．47亿元增至29．06亿元，复合增速高达39．31％，收入占比也由当初的7％变成23％。

通过成功的多品类运营，欧派家居在定制家居领域的全面领先优势越发放大。

数据显示，2021年前三季度，欧派家居营收为144．02亿元，分别是第二名索菲亚与第三名尚品宅配的1．99倍与2．36倍。比2017年上市时，与第二名索菲亚及第三名尚品宅配1．58倍与1．82倍均明显拉大。

依靠橱柜业务的稳步增长及新品类开拓的成功，欧派家居股价从2017年3月上市时的50元左右最高攀升至2021年4月末的173元，4年翻了近3．5倍，这其中归母净利润翻了2．2倍、估值翻了1．3倍，实现了戴维斯双击。

考虑到2018年末至2020年上半年，受地产下行影响及疫情因素，欧派家居的估值徘徊在30倍以下，此阶段公司股价的上涨，更多来自业绩的持续给力，说明欧派家居具有一定的抗周期能力。

为何欧派家居的进化能力这么强？新阶段下，公司新的进化方向又是什么？

【欧派α背后的三大因子】

在地产进入存量下行周期这个弱β已成定数的大环境下，与之紧密联系的定制家居公司要想摆脱行业依赖，就需具备对抗周期的α能力。过往数据已经证明，欧派家居具备这项能力，其最鲜明的标志就是公司对新品类的开发能力。

我们认为，欧派家居之所以能成功开发新品类，是由公司“制造基因、渠道优势及技术研发”三方面决定。

制造基因方面，自1994年成立以来，欧派家居的业务核心是定制橱柜业务，该项业务规模在行业内遥遥领先，率先帮助公司建立了“橱柜消费的心智”。

由于橱柜处于定制家居安装链条的最前端，使得欧派家居能第一时间接触到大量的装修消费者，从而方便推荐公司的其他家居品类，如定制衣柜、木门、卫浴等。

而普通装修消费者面对复杂的家具选购时，为了方便起见，更青睐于选择“已经购置的家居品牌”，这一消费心理使得橱柜向衣柜等其他家居品类延伸容易，与之相反，其他家具品牌向橱柜延伸比较困难。

对此，有人或许会质疑，以经营橱柜品类为主的家居公司有很多，为什么只有欧派家居的品类延伸最成功？

这就得归结于欧派家居在渠道方面的优势了。由于家具的消费主要集中在线下，占据线下渠道资源至关重要。这方面，不论是数量还是质量，欧派家居的优势均十分明显。

门店数量方面，2021年前三季度欧派家居的门店总数达7461家，索菲亚为4681家，其余定制家居公司均不到4000家。

在质量方面，由于此前红星美凯龙的入股，公司在连锁大卖场占据显要位置；经销商质量方面，据透露，欧派是定制行业中唯一一家拥有数十位破亿经销商的企业。

大范围的渠道覆盖与优质渠道资源的占领自然能提升公司新品类产品的分销效率，而新品类的融合销售又提升了公司门店的单店销售金额以及坪效，从而形成正向循环。

但仅有新品类与渠道优势并不能确保业绩提升，毕竟消费者选购装修家具时通常会货比三家，其中产品质量、环保因素及设计专业性均是参考要点。

这方面的关键财务指标是研发费用，2021年前三季度数据显示，欧派家居在研发绝对额的投入遥遥领先，公司过去在“无醛”环保产品（成品及板材）方面领先整个行业。

正是基于整体规模优势、终端渠道优势与制造研发三方面的领先，欧派家居坐稳定制家居行业的龙头位置，并不断向新领域发起进攻冲锋，自2014年，确立大家居战略目标以来，欧派在探索中不断调整市场策略，公司下一个要占据的山头是“整装业务”。

此前，巨量引擎发布的《2021年中国家居行业洞察白皮书》提到：“在被硬装、软装、精装、全屋定制等概念狂轰乱炸后，消费者在装修选择时更倾向于“全屋整装”方式，即将家具的选购环节融入到房屋装修环节，整装业务应运而生。”

此外，重装修时代的开启也加速了“整装业务”的发展，这是因为鉴于二次装修，客户往往具有一定的装修经验，对家装产品质量、品牌具有更高的认知，一站式家居配套的需求也更为明显。

目前在整装业务上，欧派家居的布局有“欧派整装大家居”和“StarHomes星之家”两部分，并在经销门店数量和收入规模上处于领先位置。

财报数据显示，截至2021年上半年，欧派家居整装门店数为651家，2020年末新增225家，整装收入为6．4亿元，领先同期的尚品宅配的4．9亿元与索菲亚的约3亿元及江山欧派的2．3亿元。

除此之外，伴随着业务量的飙升，欧派整装大家居积极探索商业模式，实现“定制＋主材＋软装＋硬装”的一体化整家定制。据透露，欧派整装大家居以定制产品为中心，整合装企、供应链产品资源，以“设计一体化、材质一体化、一站式购买、一揽子服务”为消费者提供舒适的家。

比如，欧派整装积极构建整装生态平台，不仅涵盖了欧派自身的定制品类，更整合装修产业链，将主辅材、家具家电等品类纳入生态平台，极大减少了消费者在装修中的时间、人力等成本，用最低的成本和门槛实现一步到位的装修体验。

同时由于欧派整装大家居的开放生态，引入全屋装修中的头部品牌并达成深度的产品供货战略合作协议，让用户不再局限于某一品牌，有更加丰富的品牌、产品可以选择。可以说，有了欧派大家居，用户的装修需求可以无限延展。

鉴于欧派家居运营新品类的成功经验及公司目前在整装业务的高基数下的高增长趋势，我们有理由相信整装业务必将推动欧派弥合定制和硬装的割裂，在4万亿整装大市场征服更广泛的疆域从而实现由定制家居龙头向“大家居龙头”的跨越。

(文章来源：市值观察，作者：蓝色多瑙河，侵删)