从中报看定制家居行业趋势：分化加速，龙头起舞

1、定制家居行业分化加速，龙头优势进一步突出

从2021H1业绩的表观增速以及同店增长、利润率、费用投入、运营指标等反映出的竞争优势，我们都可以看到定制家居行业在加速分化，欧派家居的龙头优势正在进一步扩大。此外，我们认为欧派家居2021H1做的诸多战略上的布局还未完全体现在中报中，这些布局也都将在未来深化欧派家居的α。因此，我们核心推荐欧派家居。2021Q2以来，索菲亚、志邦家居、金牌厨柜估值水平已调整至接近历史低位。我们认为，伴随新业务放量以及应收款风险逐渐解除，索菲亚有望呈边际改善的趋势。志邦家居、金牌厨柜拓品类、拓渠道上的红利依然存在。建议关注索菲亚、志邦家居、金牌橱柜估值底部下的边际改善和超跌布局机会。

2、收入拆分：经销渠道强者恒强，大宗业务分化，品类拓展仍是主旋律

欧派家居、志邦家居经销渠道收入2021H1的近两年复合增速均在20％以上，金牌厨柜为14％，而索菲亚和好莱客分别为11.7％和10.2％。在整装和配套品等业务的超预期带动下，欧派家居在基数最高的情况下，经销渠道收入依然保持着最高的复合增速。工程渠道收入增速则也出现了明显分化。索菲亚和好莱客两个以衣柜为主的品牌，2021H1工程渠道收入同比明显提升。而从近两年复合增速看，志邦家居和金牌厨柜则处于领先地位。欧派家居2021H1工程渠道收入同比增速和近两年复合增速均处于业内较低水平。从扩品类角度看，2021H1木门和配套品成为行业两大亮点，多品牌开始发力木门，而配套品方面欧派家居优势明显。

3、渠道端：渠道仍在扩张，龙头同店增长亮眼，整装重要性显著提升

2021H1，欧派家居（不含整装大家居）/索菲亚/尚品宅配（仅含加盟）/志邦家居（不含直营）/金牌厨柜/好莱客/我乐家居分别净开店145家/256家/66家/323家/302家/32家/102家。而从同店增长看，橱柜门店增长压力依然大于衣柜。同时，龙头品牌同店增长亮眼。2021H1，欧派家居橱柜+衣柜综合平均单店收入约为213.5万元（出厂口径，由于欧派橱柜店披露包含橱衣融合店，因此我们两个品类整体估算），近两年复合增速达14.5％，明显高于竞品。从2021年中报披露的数据看，已上市的定制家居品牌基本上均已开始发力整装渠道。其中，欧派家居和尚品宅配推进速度相对较快。2021H1，欧派家居整装大家居收入超过6亿元。

4、盈利质量：经营质量拉开差距，龙头利润率、现金流等指标全面领先

除志邦家居外，2021Q2定制家居品牌毛利率普遍下滑。欧派家居、索菲亚、好莱客、金牌厨柜和皮阿诺等毛利率下滑幅度均在3pct以上。大宗业务毛利率下滑是主因，经销渠道毛利率则出现分化。欧派家居经销毛利率在原材料涨价的情况下仅出现小幅度下滑。费用上看，以欧派家居为代表的龙头品牌在收入快速提升的同时费用率将呈下降趋势，进而在利润率上体现优势。盈利质量上，前期对于客户质量要求较高的欧派家居和志邦家居的应收款压力较小。经营性现金流方面，2021H1行业内普遍压力较大，但欧派家居经营性现金流却逆势大幅提升。

风险提示：受地产调控影响，家居需求下滑超预期；大宗业务竞争加剧等。