顾家家居(603816)：大家居战略稳步推进 软体龙头未来可期

事件：公司2021 上半年营收80.16 亿元，同比+64.89%，较2019H1+60.00%；净利润为7.72 亿元，同比+34.15%，较2019H1+38.10%。其中Q2 营收为42.18 亿元，同比+63.87%；净利润为3.85 亿元，同比+43.12%。
沙发产品根基稳固，品类拓展卓有成效。分品类看，沙发/床类产品/集成产品实现收入41.17/13.92/13.91 亿元，同比+70.51%/+54.24%/+60.44%，对比2019H1+45.79%/+91.47%/+66.18%。此外，定制产品/信息技术服务实现收入2.94/4.22 亿元，同比+118.34%/+68.46%，增速较高。公司拓宽顾家品牌价格带向低端延伸，通过Lazboy、Natuzzi 品牌拓展高端，带动沙发品类恢复较快增速，沙发龙头定位稳固。公司借助沙发品牌力持续推进大家居战略，效果明显，床类产品、集成产品、定制产品连带率不断提升，未来随着各类融合店、大家居店的不断开设，各品类有望持续增长。其中床行业增速快，集中度提升空间大，在品牌和渠道优势下，公司床类产品有望快速提升份额，获取更高的增速。
内销增长可期，外销根基稳固。分市场看，内销/外销收入48.00/29.54 亿元，同比+56.48%/+84.91%，对比2019H1+72.16%/+48.48%。公司在内销市场积极推进大家居战略，探索1+N+X 渠道发展模式，我们推测公司上半年总网点数不变，系列单店增加600 家左右。区域零售中心及渠道信息化的推进，提升终端运营效率，有助于多品类的协同发展，未来公司拓渠道和提店效都有很大空间。公司产品力优秀，在外销市场客户根基稳固，疫情过后外销业务迅速恢复增长，预计未来仍能持续获得增长。
盈利能力短期承压。运费由销售费用转入成本，若剔除此影响，毛利率32.79%，同比-2.24pct。其中，内销/外销毛利率分别为33.79%/19.41%。毛利率同比下降主要是由于外销占比的提升和产品结构的变化。下半年外销占比将稳定，提价效果将完全释放，预计毛利率维稳。加回运输费用后，销售费用率/管理费用率为18.51%/2.05%，同比+0.14pct/-0.78pct，销售费用率的上涨主要受海运价格提升影响（运费占比+1.60pct），若去除此影响，费用率受益规模效应实现下降。公司净利率9.64%，同比-2.21pct；扣非净利率8.31%，同比略降1.16pct，主要受政府补助变化。我们认为公司有控费能力、具备规模优势，盈利能力具有韧性、
软体消费品属性增强，公司品牌优势助发展。我们认为软体家具的需求结构中，老房翻新、二手房改造需求提升，消费者结构变化带来非装修需求的提升，软体的消费品属性加强。功能特点使得软体易形成品牌效应，无需安装弱化对渠道依赖度，顾家家居凭借自身较强的品牌优势、全品类+多品牌布局以及优秀的管理层，有望享受行业发展并持续提升份额。
盈利预测与投资评级：我们认为当前软体家具品牌价值大于渠道价格，顾家家居作为行业龙头， 有望凭借品牌优势持续提升公司份额。预计公司2021-2023 年归母净利润分别为16.83、20.96、26.10 亿元人民币，EPS 为2.76、3.44、4.28 元，目前股价对应PE 分别为24.90、20.00、16.06 倍，我们维持“推荐”评级。