一、全球家具市场：多视角验证中美掌控世界家具制造主 导权

（一）产值层面：全球产值规模持续增长，中美稳居前两位

自 19 世纪中叶开始，全球工业化革命带动家具制造实现机械化后，全球家具产值开始快 速增长。发展至 2002 年，全球家具产值首次突破 2000 亿美元大关，并在此之后十年内持续 攀升，截止 2012 年全球总产值已突破 4500 亿美元。尽管在此期间经历了 2008 年的全球经济 危机，但由于家具制造业与房地产销售之间存在一定滞后关系，因此 2010 年全球家具产值才 迎来下滑。金融危机过后的 2011 年-2014 年期间，受全球货币宽松政策影响受经济危机，全 球家具产值有所复苏，但在 2015 年受欧洲经济疲软再次迎来大幅下滑。近年来，全球家具产 值伴随着全球经济不断复苏而逐步回暖，截止 2018 年已回升至 4600 亿美元。虽然 IMF（国 际货币基金组织）在继 18 年 10 月和今年 1 月两度下调世界经济增长预期后，再次下调 0.1 个百分点至 3.2%，但其同样预计在 2020 年全球经济增长将回升至 3.5%。另外，根据美国商 务部统计数据，2019 年 1-7 月美国新房销售套数相较去年同期增长 4%，尽管增速相较前期 水平有所放缓，但需求增长态势依旧。基于此，我们认为未来几年内全球经济大概率会保持 较为平稳发展，而全球家具总产值借此突破 2014 年创下的 4800 亿美元的高点几率较大。

按国家划分，以 2018 年数据为例，中国和美国分别以 1060 亿美元和 782 亿美元，合计 1840 亿美元的产值占据全球 40%的市场份额，分列全球家具产值前两把交椅。（数据见图 4 和图 18）纵观历史，中国的家具制造产业发展的可谓极其迅猛，从 2002 年仅占全球家具生 产总值的 3%，攀升至 2010 年超越美国成为世界第一大家具生产国，再到 15-17 年以 30%左 右的市场份额稳居世界第一大家具生产国，尽管 2018 年受到供给侧结构化改革以及去杠杆政 策影响市场份额出现较大幅度下滑，但依旧稳居第一。我们预期未来较长时间内中国仍将保 持核心家具生产国的地位。

（二）贸易层面：贸易总额保持稳定，美中分别掌控进出口核心地位

在全球家具制造分工层面上，发达国家与发展中国家肩负着不同的任务。发达国家的家具 工业起步早且制造工艺早已成熟，并且通过长时间的积累在设计与科技技术层面具备一定优 势，因此在面对人力与资源成本不断抬升情况下，为了保证一定的资源利用率，主动将经济附 加值相对较低的制造环节向发展中国家转移。与此同时，发展中国家由于经济增速正处于快速 增长阶段，人力与资源成本较低，适宜发展相对低端的制造业，因此在从发达国家引入了生产 制造技术后，产能得到迅速抬升。在此背景下，结合发达国家国内家具需求相对稳定的现状， 发达国家逐渐完成了从家具净出口国转向家具净进口国的身份转换，与此同时也完成了从输 出产品到输出设计理念的转型。

1．总量视角：中美分占全球家具贸易出口与进口第一大国

从贸易数据上看，全球家具贸易发展已趋于平稳，各国之间的分工也已相对固定。2002 年 至2008年，全球家具贸易总额从560亿美元快速增长至1170亿美元，期间CAGR高达13.07%。 但是，由于 2008 年发生的全球金融危机导致全球家具市场需求受挫，因此 2009 年全球家具贸 易总额大幅下滑至 940 亿美元，同比下滑 19.66%。在金融危机过后，伴随着各国政府接连出 台相应政策刺激经济回暖，全球家具贸易总额也逐步回升至危机前的水平。但是，自危机后全 球家具贸易总额的同比增速就处于不断下行的通道内。截止 2018 年，全球贸易总额达 1500 亿 美元，但 2008-2018 年 CAGR 仅为 2.52%，较前一阶段的 13.07%的双位数增长而言，降速明 显。随着未来全球经济继续维持温和增长的趋势，我们认为全球家具贸易总额将维持较为稳 定的个位数增长。

具体拆分国家来看，截止 2018 年，中国以 542.70 亿美元的出口总额继续稳居全球家具第 一大出口国家，而根据测算美国是以 267 亿美元的进口总额位居全球家具第一大进口国。值得 注意的是，美国每年进口家具中接近 55%的家具产自中国。从净进出口数据来看，中国在占据 全球家具出口第一大国的同时，2018 年的进口额仅有 32 亿美元，因此 2018 年中国实现净出 口额 509 亿美元，而美国则是在 2018 年实现 219 亿美元的净进口额，霸占全球第一大家具净 进口国的位置。

结合全球贸易数据与之前的全球产值数据来看，我们能够推断出中国家具制造企业不仅 能够满足国内需求，还能够向世界各国尤其是美国，输出大量的家具制品。因此，在家具制造 领域，中国毫无疑问是世界第一大国。虽然美国在家具总产值方面紧随中国之后，但是在国际 贸易市场中，美国处于净进口状态而中国则是净出口。基于此，我们可以得出美国本土家具制 造企业难以满足美国居民需求，故而使得美国坐拥全球第二大产值国身份的情况下成为了世 界第一大家具进口国，这也从侧面反映出美国居民消费的旺盛程度。

2．品牌视角：欧美引领家具工艺与理念，缔造高端制造与高档品牌

全球家具贸易总额仅能简单地反映出一个国家家具行业的整体产能多少，但对于像家具 这样具备高单价、低复购率特点的轻工消费品而言，家具品牌的强弱在一定程度上也能决定各 个国家在国际贸易市场中的地位。

从生产技术端来看，德国作为世界工业制造技术最领先的国家、西欧地区最大的家具生产 国以及世界第二大家具出口国对整个欧洲的家具工业发展颇有影响，尤其是在木工机械业领 域。目前，德国共拥有近 400 家木工机械厂专注于生产高技术层次、高质量水平的大型系统 化的木工机械设备，制造工艺领先于意、日和美国等国家。

从品牌角度来看，全球高端家具品牌主要集中在欧美地区。依靠着中世纪文艺复兴时期留 下的艺术底蕴与在国家支持和保护下得以保留的传统手工业，意大利家具制造企业在高档家 具领域有着得天独厚的优势，而意大利的家具品牌制造商也确实依靠着这些优势在过去近百 年的时间里以做工精细、造型优美、实用美观而举世闻名，其生产的高端家具主要销往欧美、 中东、北非地区等富裕人群较为密集的地区供当地富裕阶层或社会名仕使用。在 2005 年前， 意大利的家具出口总额一度位列全球第一，但在 2005 年被中国超越后排名便开始出现下滑， 逐渐被德国和波兰等国家超越。然而，失去出口第一国的宝座并不影响意大利在全球家具市场 中的重要地位，因为其依然是全球高档家具最主要的生产国，占据奢饰品家具贸易市场。

至于美国，在工业化刚刚兴起的 19 世纪中叶，尽管当时家具制造已经能够实现一定程度 上的工业化，但是传统的手工家具仍是主流产品。并且，当时美国吸引了大量欧洲移民进驻， 这批移民将欧洲当时较为领先的家具设计理念与风格引入美国市场，结合当时美国国内消费 者仍处于经济发展期，每个人偏好的风格各异，因此，在此期间成就了美式家具兼容并蓄的独 特设计风格，流传至今的美式家具依旧属于世界 9 大家具风格之一。

但是，在经历过 20 世界 30 年代的经济危机后，美国居民的消费观念开始向实用与设计简 洁转变，并且伴随着工业化的不断进步，工业化生产技术与产能也在不断提升，而这加快了工 业化机械制造家具取代传统手工制造家具的进程，导致美国高端家具品牌制造商在高档家具 品牌的比拼中落后于意大利。

综合制造工艺与品牌两方面来看，西欧可谓是全球高档家具制造设备与高端家具品牌的 缔造地，而美国尽管在工业化进程中失去了许多高端品牌，但其在辉煌时代所创造的诸多设 计风格，至今仍影响着当代家具的发展。

二、美国家具行业现状：发展平稳的成熟市场，行业集中度高

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三、中国家具行业现状：内需放缓，外销平稳，亟须提升集中度

（一）行业发展历程：规模增速大幅放缓，行业步入成长调整期

中国现代家具行业相较于世界其他各国而言起步较晚。尽管在民国时期便已经有部分外 商在广州等地投产建厂，但当时仍以手工打造家具为主，工业化尚未普及至中国市场。建国后， 我国居民很长一段时间内依旧未能享受到工业化革命对家具行业带来的便利。在上个世纪 70 年代左右，中国家具仍是以传统的框式家具为主，即传统木制家具手工打造而成。自改革开放 后，中国家具在从法国引入了较为先进的制造设备后开启了属于自己的家具工业化之旅。从 1985 年家具制造总产值 43.2 亿元人民币，占 GDP 比重仅为 0.5%，历经 30 余年的努力，发 展至 2018 年 7011 亿元人民币的行业总产值，占 GDP 的比重上升至 0.8%，为 2010 年以来首 次低于 1.0%。结合我国当下的经济形势正努力朝着企稳和转好方向发展的趋势，叠加全球经 济处于仍处于温和增长的态势中，预计未来几年内我国家具行业总产值将在内需与外需共振 的情况下打破 2017 年创下的 8787 亿元人民币的峰值。至于在 GDP 中的占比情况，短期来看 家具制造行业在 GDP 中的比重值或将从低点回升至前期水平，但长期来看，随着我国已经开 始进行经济转型，GDP 中家具制造业的占比终将逐步回落。

由于中国家具市场起步较晚但发展迅速，并且中国家具制造企业的固定资产投资总额数 据跨度较短，因此我们决定依靠重点事件来对我国近40余年的现代家具发展史进行阶段划分， 包括以下三个阶段：1）起步阶段（1978-2000 年）；2）粗放式发展阶段（2001 年-2008 年）； 3）产能过剩阶段（2009 年至今）。

1．宏观层面特点：宏观周期性尚不明显，供给经济地位较高，内外部需求稳定

从宏观角度切入，中国家具制造行业受宏观周期影响较弱，这一方面是由于起步较晚发 展迅猛以至于短期的宏观经济波动不足以影响行业整体增速，另一方面是由于中国家具行业 自 2001 年加入世贸以来出口占据了相当大一部分市场，因此中国经济出现波动时，全球贸易 情况相对平稳，从而最终造成中国家具行业在粗放式发展阶段的增速显著优于同期 GDP 增速。

从供给端来看，中国家具制造行业在近 40 年的时间内在中国经济发展进程中占据了一 席之地，家具生产总产值从最初占 GDP 0.4%的水平发展至截止 2017 年 1.1%的水平，尽管 2018 年下滑至 0.8%，但依旧足以证明在过去的数十年内中国的确是以外贸和制造为核心驱动力发 展经济。然而，在 2000 年-2008 年区间，我国家具企业野蛮式发展过度，导致在金融危机过 后需求继续攀升的同时，出现亏损企业大幅增加的现象，证明行业已经出现产能过剩问题。 ， 参照美国这样的发达经济体中的成熟市场发展历程，我国的家具制造业在人力与物力等资源 的成本优势逐步弱化之后，或将开启产业升级周期，实现向海外转移生产职能的同时，依靠优 秀的设计与超前的理念打造出高附加值的中高端家具产品。我们预期未来我国家具制造行业 所拥有的经济地位势必将会逐步萎缩，但换来的将是家具制造企业设计能力与品牌影响力的 提升。

从需求端来看，在起步阶段中国居民受限于自身经济实力与商品房政策尚未放开等因素 并没有在家具这一类别上花费过多财力，起步阶段的人均家具消费支出占比为 0.4%。到了 2000 年-2008 年期间，中国居民在家具上的支出仅占其总支出平均为 0.1%，相较前段时期大幅降低 的主要原因是由于这短时期内中国居民人均收入增速显著高于家具零售总额增速。在 08 年金 融危机过后，国家出台多项刺激经济的政策引发居民对房地产的热捧，从而有效地拉动了居民 在家具上的开支，人均家具消费支出占比一度在 2016 年触及 0.73%的高点。然而，在 2018 年 经济再度出现放缓迹象后，房地产销售放缓，引起居民对家具需求的疲软，导致 2018 年居民 家具支出占比较 2017 年的 0.73%下降 0.22 个百分点至 0.51%，预计未来内部需求在房地产增 速不出现明显回暖迹象前大概率会维持在低位。与此同时，外部需求对于我国家具制造企业来 说也是必不可少的组成部分。近年来，我国家具制造企业对外出口家具总额相较于国内需求而 言相对稳定，2018 年我国家具对外出口总额为 543 亿美元，同比增长 7.6%，而家具制造业总 产值同比下滑了 20.2%。但是，在面临着不断上升的人力与资源成本的背景下，中国家具制造 企业的外部需求存在向东南亚及其他低成本地区转移的可能性。从内需和外需两大方面出发，我们认为中国家具制造企业的内部需求保持低速增长，外部需求继续平稳发展，二者出现大 幅提升的可能性较低。

2．行业层面特点：亏损企业数量加速增长，新建固定资产投资增速放缓，供给过剩问题凸显

从家具制造企业总数出发，我国的家具制造企业总数自进入粗放式发展阶段后便持续 加速增长。并且，在 1995 年至 2007 年，家具制造企业城镇新建固定资产投资完成额同比变 化波动较大，证明在此期间家具供给大多时间处于饱和阶段，从而引发各大厂商加大投资力 度，造成新增固定资产总额波动较大。这一状况在金融危机过后，前期家具制造企业数量加 速增加可能造成的产能过剩问题受益于我国宏观逆周期调控的力度以及房地产销售的火热拉 动并未立即出现。但是，金融危机过后，家具制造业的新建固定资产投资总额同比增速趋于 稳定并出现稳中带降的趋势，结合近几年房地产销售受政府调控影响略显疲软，宏观经济增 速已经出现减缓迹象以及家具制造亏损企业总数开始加速增加这三大现象，我们认为我国家 具制造行业现在开始面临产能过剩的问题。目前，家具制造行业企业总数尚未出现下滑迹 象，但是随着亏损企业的增多，未来家具制造企业总数将大概率出现负增长情况，而头部企 业在此期间如若能通过加大产能布局匹配供给空缺或者通过横向整合优化供给格局，那么头 部企业引领行业集中度提高的同时将迫使亏损企业加速退出行业，形成良性循环，借此缓解 产能过剩问题。

3．政策层面特点：监管机制初步建立，推动设计与外贸导向转型

从政策方面出发，起步阶段内我国并未出台过多政策限制家具制造企业发展，并且由 于家具制造生产环节中能够对环境造成污染的主要来自于油漆的使用以及打磨家具产生的木 屑，而其中具有化学成分的油漆并不属于家具制造企业的业务范围，因此对环保政策对家具 制造企业而言并不存在过多针对性的监管压力，但依旧会对使用油漆后的产品进行严格要 求，保护消费者的利益。在步入粗放式发展阶段后，我国环境保护总局于 2006 年 11 月出台 了《环境标志产品技术要求：家具》，这一要求的落脚点主要是明确了家具制造企业生产的产 品需符合的环境要求以及检验方法，故而对小型家具厂产生了一定的负面影响，但影响有 限。在进入到产能过剩阶段后，我国政府与监管机构先是将重心转移至推动家具制造业发展 的方向上，接连推出了《轻工业调整和振兴规划》与《中国家具行业知识产权保护法》等促 进家具制造行业向高质量制造、研发高科技材料与看重设计能力的方向发展。与此同时，鉴 于我国是全球家具制造产业链中的出口第一大国家，政府与相关机构在此阶段还提出进一步 巩固我国在全球家具贸易中的地位要求，确立了家具外贸在未来几年内依旧会是我国家具制 造企业发展的重要发展方向。至于在 2018 年初国务院发布的《中华人民共和国环境保护税法 实施条例》，该条例对我国家具制造企业存在加速剔除落后产能的助推作用，产生有利于提升 行业集中度的积极影响。综上所述，我们预期未来政策层面大概率会继续出台相应政策加速 淘汰落后产能，以此提升行业整体集中度与中国家具制造商在国际贸易市场中的影响力与全 球家具产业链中的地位。

（二）行业竞争格局：产能过剩导致整体集中度低，家具单品集中度较高

据前瞻产业研究院研究，截止 2018 年，我国家具制造企业多达 3 万余家，家具品牌超过 万个。根据国家统计局数据，截止 2018 年我国规模以上家具制造企业数量为 6300 家，较上年 增长 5.0%。就目前来看，我国家具制造行业中规模上企业总数仍在增加，证明行业竞争激烈 程度仍在加剧，行业集中度提升迹象尚不明显。截止 2018 年，我国家具制造企业 CR10 仅为 9.69%，相较 2013 年的 4.54%有一定提升，但是相较于美国相对成熟市场 CR10 达到 31.1%的水 平而言，仍然存在巨大差距。

从龙头企业上来看，由于整体市场集中度偏低，并且企业之间的差距并不明显，因此近五 年以来龙头企业的位置不断易主。近两年来，中国家具制造行业市占率第一的企业均为欧派家 居，2018 年市占率仅为 1.64%，尽管相较 2013 年的 0.61%有较为明显的提升，但是与美国成 熟市场的龙头企业市占率 6.53%的水平相比，二者之间的差距巨大。虽然中美两国的龙头企业 在市占率上存在一定差异，但是从经营模式和公司发展战略角度上来看较为相似。Ashley Homestore 和欧派家居目前均是开展多品类甚至全品类家具的制造业务，而非是专注于某一类 家具单品制造。

从细分品类来看，中国与美国市场的情况在个别方面存在相似之处。首先，中国与美国都 面临着家具单品市场的集中度远高于行业整体集中度的情况。但是，与美国单品市场集中度远 超行业整体集中度的状况不同的是，中国的细分单品市场尚未产生绝对龙头，因此单品市场的 集中度也整体市场相比差距并不大。举例来看，截止 2018 年，中国的定制橱柜行业市场 CR5 仅为 9.70%，与我国整体家具市场 2018 年 CR5 6.63%的水平相比差距并不明显。尽管目前来 看，定制橱柜领域内，欧派家居有着一定的领先优势，但是与美国床垫行业龙头企业集中度 18.21%的水平相比，差距巨大。

在行业竞争格局上，中国与美国在家具制造行业仍存在巨大差距。无论从细分家具单品市 场还是从整体市场出发，中国的家具制造企业均为达到成熟市场的集中度水平。而造成这一现 象的根本原因还是我国的产能提升过快，且在国家并未出台过多政策干预行业发展的情况下， 市场竞争仍不够激烈。但是，近年来在我国家具制造企业总数增加的同时，亏损企业的数量增 速与总量均处于高速增长状态，尽管这是由于内外部需求同时出现放缓甚至下滑导致的，非是 由于竞争激烈使得利润空间受到挤压所致，但依旧营造出利于提升行业集中度的环境。由下图 29 中可看出，我国家具制造企业的销售利润率并未出现连年降低的情况。因此，如若在未来 几年内，房地产未能出现大幅回暖现象，促使受需求影响被迫退出行业的企业数将增加，那么 行业集中度将有望得到加速提升。除了被动依靠行业环境提升行业集中度以外，家具制造龙 头企业同样可在此时通过收购兼并的方式来主动提升行业集中度，建立起领先优势。

（三）行业产业链：上游原材料供应充足，下游渠道龙头尚未出现

我国的家具制造企业的上游按照不同的产品类别可以划分为木制家具企业、金属家具企 业、塑料家具企业、竹制家具企业和其他类型的家具制造企业。上述这些家具制造企业在生产 过程中主主要涉及到的原材料包括：木材加工制品、金属材料、塑料材料以及陶瓷材料等原材 料。截止 2018 年，我国所有家具制造企业企业中数量最多的是木制家具制造企业，占比达 64.65%，而木材加工制品与金属材料是木制家具制造企业最主要的原材料。

1．产业链上游：木材加工供应稳定，制造中端议价能力稳定

首先，我国的木材加工企业总数与增速基本与我国家具制造企业呈现同周期波动，因此我 们可以推测二者之间的高度相关。并且，我国木材加工企业的毛利率水平自 2000 年起便一直 维持在 13%-14%的区间内波动，鲜有超出，而这一数据意味着木材加工企业向下游传导价格 的通道十分流畅。自 2010 年 6 月起中国木材价格指数网公布的我国木材价格指数的月度波动的极大值和极小值分别为 7.57%/-10.65%，长期介于较小的区间内波动。结合木材价格波动较 小与木材加工企业的毛利率稳定这二大特点，我们推断出我国家具制造企业受上游原材料供 给端的压迫有限，但同样基于木材加工企业的毛利率稳定，我们也很难得出家具制造企业对上 游存在较强的议价能力。我们预期未来我国的家具制造企业很大概率仍将保持如今不受上游 压迫的状态，除非出现极端状况导致木材加工企业密集停产或者原木供给严重受限。

2．产业链下游：连锁家具零售渠道集中度较低，对中端议价能力相对有限

家具制造对应的下游家居零售渠道可以分为直销模式和经销模式，不同于美国家具制造 企业大多直接对接下游零售企业的模式，我国家具制造企业主要采取经销商模式进行销售。经 销商采用的经销渠道主要有连锁家具卖场、非连锁家具卖场、线上零售以及其他家具企业等。 按照 2016 年不同渠道的销售额占比来看，非连锁家具卖场的销售额占比最高为 37.39%，而连锁家具卖场的占比紧随其后为 23.22%，二者共计占到我国家具零售渠道的 60.61%。基于此， 我们可以得出我国的家具经销商主要依托于各大家具卖场而非独立门店，而这一结果体现出 我国的家具制造企业一方面不具备广泛的品牌认知度，另一方面还缺乏打造产品矩阵家具的 制造能力，难以满足消费者一站式消费的需求。另外，从连锁卖场弱于非连锁卖场的情况来看， 我国家具卖场渠道的本地化问题严重，导致连锁卖场难以在全国各地快速布局并迅速提升占 比，从而未形成与地方非连锁家具卖场抗衡的品牌力。据预测，预计 2019 年连锁家具卖场占 整体家具零售销售额的占比将相较 2016 年出现小幅提升，从 23.22%上升至 25.30%，维持在 偏低的水平。

具体来看，各类家具零售渠道中除连锁家具卖场渠道外，其余渠道提升集中度的可能性较 低，因此其余渠道在未来较长一段时间内将继续处于列强混战的格局之中，不利于渠道内部进 行整合。至于连锁家具卖场渠道，目前我国现正朝着多寡头竞争趋势发展，单看连锁家具卖场 板块的话，目前占比最高的分别为红星美凯龙与居然之家，二者在 2018 年分别占连锁家具卖 场渠道销售额的 15.20%/8.28%，合计占比达 23.48%。如若按照 2019 年的预测值计算，红星美 凯龙与居然之家将分别占整体家具零售市场的 3.85%/2.09%，合计占比为 5.94%，与美国成熟 市场下游零售环节的高集中度相比存在巨大差距。然而，由于我国家具制造企业缺乏直接与零 售端接触的经验，经销商在某种意义上取代了家具零售渠道成为了家具制造企业的“下游”。 在此基础上，鉴于我国的家具零售渠道对家具经销商难以形成议价能力且单一经销商的综合 实力弱于家具制造商，家具品牌经销商短时间内难以对家具制造企业构成较强的议价能力。 因此，我国的家具制造企业短期内不会受到下游零售渠道与经销商的挤压，但是未来如若家 具零售渠道对经销商的议价能力提升且经销商实力大幅提升的话，那么家具制造企业的利润 空间将在一定程度上受到挤压。

四、中国家具行业未来发展：人口+房地产把控市场空 间，产业资本主导行业集中度

（一）需求层面:地产销售领先家具制造，人口结构决定长期需求

1．需求端：主力购房人群峰值已过，改善性需求主导未来

家具作为房地产产业链中的后置环节与房地产销售之间存在紧密的关系。从我国的住宅 商品房销售面积与规模上企业家具零售额的季度变化趋势对比来看，家具销售大约滞后于地 产销售 8-12 个月，且二者之间呈现高度正相关的关系。从家具零售额和家具总产值之间的对 比中可以看出，自 2008 年后，二者之间呈现同周期波动趋势且几乎没有时滞性。通过房地产 销售面积、家具零售额与家具总产值三者比较来看，我们可以得出中国家具制造企业的产值 与房地产销售间也存在 8-12 月的滞后期。

尽管过去几年内我国持续火热的房地产销售情况推动了我国家具制造企业的规模迅速成 长，但是在进入今年以来，我国的房地产销售出现了明显放缓的迹象。对此现象，我们结合地 产投资链条进行分析。首先，从前置数据来看，今年 1-7 月我国 100 大中城市住宅土地成交面 积同比增速仅为 8.5%，相较 2017/2018 年同一时期同比增速 44.10%/24.1%而言大幅放缓。

而导致我国房地产企业土储增长放缓的主要原因是地产开发融资渠道受限所致。从融资 数据上来看，尽管今年 1-7 月我国房地产企业获得用于开发的国内贷款总额依旧呈现正增长 趋势，1-7 月实现累计同比增长 9.5%，但这主要是由于 18 年受调控影响造成的低基数所致， 2018 年全年国内贷款总额累计同比下降 4.9%。另外，从我国住房开发贷款余额走势来看，自 2018 年 Q2 以来，住房开发贷款余额的同比增速快速回落，2019Q2 的同比增速较 2018 年时的 高点 34.20%大幅下滑 13.5 个百分点，回落至 20.7%。结合开发国内贷款总额与住房开发贷款 余额的现状，未来短期内在房地产企业开发贷款融资渠道未放松限制与土地储备步调持续放 缓的背景下，地产商增加土地储备的意愿或将持续走弱，这意味着短期内对于开发商而言更 加重要的是专注现有项目的开发，表明房企对未来行业发展的信心略显不足。

在房企受行业前置指标不理想而产生动摇时，各大房企的经营策略也受到了影响。从房地 产开发投资完成额与新开工住宅面积数据来看，开发投资完成额的同比增速较 15 年低点继续 回升，19 年 1-7 月累计同比增长 15.10%，证明现有项目的开发进度不断提速。与此同时,今年 1-7 月住宅新开工面积累计同比增长 9.60%，显著低于 2018 年同期 18.00%的水平。在土地储 备量与住宅项目开发融资总额均显著放缓的背景下，住宅新开工面积同比增速放缓与开发投 资完成额持续提速意味着房企正加速现有项目开发进度，试图缩短回款周期以此缓解自身资 金链上的压力。因此，未来在前置指标未出现转好迹象以及房企信心未出现提振的情况下，新 开工面积或将进一步放缓甚至可能出现负增长状况。

最后，在所有行业前置指标均不理想的状况下，销售情况作为房地产行业发展的同步指标 未来发展趋势同样不容乐观。今年以来，我国的房地产销售面积延续了前两年降速增长的趋势， 尽管 19 年 1-8 月 30 大中城市商品房累计销售面积实现同比增长 6.30%，但主要是受 2018 年 的低基数影响，并且从年初至今的单月数据来看，月度同比增速持续放缓，其中 8 月份单月更 是出现较去年同期-9.55%的负增长。与此同时，全国商品房销售面积同比增速自 16 年以来持 续放缓，19 年除 5 月录得同比正增长外，其余月份均为负增长。结合 30 大中城市与全国房地 产销售情况来看，房地产销售的疲软尽显无余。综合来看，在土地储备进度放缓、融资渠道受限、新开工进 度放缓、销售疲软以及政策持续高压的多重因素影响下，我们预期未来短时间内房地产行业 难以出现景气度全面回升的迹象，而销售端更是难以出现大幅提速或持续性回暖的状况，这 对位处房地产链条后置环节的家具制造与家具零售企业而言，意味着未来想要依靠房地产红 利继续成长的可能性较低，家具制造与零售行业整体或将继续承压。

分析得出短期结论后，鉴于房地产销售与我国家具产业的紧密相关，我们进一步探讨长期 房地产销售的前景。首先，我们认为房地产销售的增长主要源自于两大驱动力：1）居民首次 置房的需求；2）居民改善性住房的需求。至于改善性住房，对家具销售而言，改善性装修即 可实现对部分家具品牌需求的拉动，所以我们认为第二大驱动因素可以放宽条件变为改善性 装修方面的需求。

具体而言，目前我国房地产销售增长的两大驱动力中首次置房需求仍处于主导地位。对于 新建住宅需求，近几年来我国的适龄购房人群主要集中在 21 岁-49 岁区间内。根据 2017 年和 2018 年的主要购房人群占比来看，处于这一区间内的购房人群比例至少占总购房人群的 80% 以上，并且，根据数据统计，中国首次置房人群的区域年轻化的发展态势依旧持续，截止 2018 年我国的平均首次置房年龄已经降至 29.5 岁。在此基础上，我们认为未来首次置房需求的主 力人群年龄层次将不会发生过大的变化，仍将保持在 21-49 岁这一区间内。

至于改善性装修部分的需求，参照美国房地产需求生命周期图，居民对于住宅的改善性需 求大多集中出现在 37-45 岁这一年龄段内。通过对首次置房人群的年龄层次比对，我国略微领 先美国一些，假设中美两国居民对住宅后续需求的发展趋势相近，我们推断中国居民的改善性 装修需求的主力人群也大多集中在 37-45 岁的区间内。结合首次置房与改善性装修的主力需 求人群年龄段，我们推测我国对房地产销售与家具零售影响力最大的主力人群处在 25-49 岁 之间。

根据我们对未来 20 年的人口结构预测，我们可以很清晰地看出我国在未来 20 年内，购房 的主力人群将逐步递减，预计将由目前的 6.46 亿人下降至 2040 年的 4.88 亿人，占比由总人 口的 46%下降至 34%。造成中国人口老龄化问题的主要原因来自于两方面：1）是由于自 80 年 代的“婴儿潮”后人口出生率持续下滑，新的“婴儿潮”尚未出现，使得中国加快了老龄化的 进程；2）尽管我国近年来在推广“全面二孩”政策后，但是碍于生活成本、经济压力与低生 育意愿，出生率在出现短暂地小幅抬升过后继续下降，因此该政策或将难以减缓中国迈向老龄 化社会的过程。

结合房地产短期与长期发展趋势，我们预计首次购置房产需求在未来无论是短期还是长 期都将受到抑制，而在未来主力购房人群年龄区间不发生重大变化的前提下，我国房地产短 期和长期的发展将主要依靠改善型装修与改善型住房的需求拉动，而与地产高度相关的家具 制造行业未来的整体增速将依赖居民的改善型需求保持较为稳定的低速增长。

2．需求端：人均消费水平相较发达国家差距较大，未来仍有提升空间

尽管直接影响家具制造企业的房地产主力消费人群总数将出现萎缩，但是我国目前的人 均家具消费量与美国这样的发达国家成熟市场相比，仍存在一定差距。根据中美家具零售市场 规模、人口数量与人均住房面积，我们可以测算出中美两国居民在家居市场的人均每平方米的 家具消费量。截止 2018 年，美国居民每人每平方米家具消费额为 2.88 美元，折合人民币 19.76 元。相应地，中国 2018 年每人每平方米家具消费额仅为 3.36 元，与美国同期相比差距 5.88 倍，相较前些年保持的 4 倍左右的水平而言，差距再次被拉大。

观察中美两国居民家具消费支出占人均总支出的比重，我们可以看出中国目前尚未达到 发达国家成熟市场的水平，并且从发展历程上来看，我国的家具支出占比仍处于增长通道中， 而美国这样的发达经济体早已进入下降通道，并已经维持在稳定的水平。基于此，我们预计未 来伴随着我国整体经济实力进一步向成为发达国家靠拢，我国居民在家具消费方面的支出占 比有望进一步提升，并最终保持在一个相对合理的水平。

（二）供给层面：横向整合与纵向发展同步推进，提升行业集中度

目前，我国家具行业的产能过剩问题已经开始凸显。假设房地产销售迟迟不回暖，那么家 具制造行业中的亏损企业或将逐步退出市场，但是这一过程属于被动去产能，不确定性较强。 因此，在宏观环境与房地产销售能否回暖不确定性较大的情况下，产业内部应积极通过横、纵 向整合主动进行去产能，借此规避未来可能会全面爆发的产能过剩阶段，并继续推动行业不断 前行。在推动行业进行产业链整合方面，美国家具市场作为发达国家的成熟市场尽管整体发展 历程与我国并不相近，但依旧具备一定参考价值。

具体来看，美国目前的家具制造龙头企业主要是具备产品矩阵优势的全品类家具制造企 业。尽管这类企业在各大家具细分单品市场中较难夺得龙头的位置，但是依旧能够通过为下游 的零售商以及消费者提供一站式整体家居解决方案，以此扩大收入规模。针对这一策略，我国 的家具制造企业已经开始落实，目前家具制造领域中规模排名靠前的企业均是通过主动扩充 产品品类，并努力朝着成为整体家居方案提供商的角色实现规模的快速增长。鉴于我国各大细 分家具单品市场均未出现市占率领先优势明显的龙头企业，预计未来几年内这一策略仍将被 我国家具制造企业所沿用，直至我国家具单品市场角逐出具备绝对领先优势的龙头企业。

除了形成产品矩阵这一途径外，参考美国第一大家具制造企业 Ashley Homestore 的商业 模式，我国家具制造企业还可以向下游零售环节进行渗透。家具制造商向下游渗透既可以发挥 自身产品矩阵的优势，又可以借助自身门店内所提供的差异化服务与消费者进行深度交流提 升自身品牌知名度，然后借助品牌效应迫使行业内部整体实力较差的企业退出市场。尽管，目 前我国家具制造企业依旧是以经销商模式作为主要的销售渠道，但是我们预期未来会有更多 整体实力较强的家具制造企业扩大自身直营渠道与大宗业务渠道的布局，以此实现树立品牌 的目的。

最后，我国的家具制造企业的领军者们大多已经在资本市场完成上市，因此借助资本市 场的力量对行业进行横向整合便成了一个十分有利的提升自身竞争优势与市场集中度的手段。 尽管目前尚未出现过多的收购兼并行为，但是如若在近几年内房地产销售依旧疲软，那么龙头 企业将会积极通过资本市场实现扩大规模，抢占份额的目的，从而推动我国家具制造行业向成 熟阶段迈进。

五、配置建议

基于对全球经济与贸易形势的研判，我们的核心推荐配置是能够在规避贸易战的同时， 最大程度依靠中国内需市场改善的家具产业链龙头企业；与此同时，我们建议关注外贸业务 占比较高的家具产业链企业。我们相信在短时间内中国长期以来建立起的全球家具贸易霸主 地位难以被他国所撼动，因此如若中美贸易战出现缓和或终止，那么外贸业务占比较高的家具 龙头企业亦将具备一定的投资价值，但是短期内确定性较高的仍将是依靠内需改善驱动的家 具产业链龙头企业。

（一） 美凯龙（601828.SH）：智慧零售配合“自营+委管”双轮驱动的家具卖场龙头，

予以“推荐评级”

红星美凯龙作为国内家居装饰及家具商场运营龙头企业自上海真北商场于 2000 年设立以 来持续扩张，秉承着“自营”+“委管”的双轮驱动模式推动全国布局，截止目前覆盖全国 29 个省超过 200 个城市，总经营面积超过 2000 万平方米。公司主要业务按照管理模式区分可分 为自营和委管两大体系，其中自营体系主要通过自建，租赁或合营/联营等方式获取物业后， 向租户出租赚取租金以及相关管理费用，而委管体系主要是通过对输出各项管理咨询服务赚 取费用与品牌使用费。除此以外，公司还通过向非家具卖场以及顾客提供商业资讯以及家装服 务赚取收入。

截止 2019 年上半年，红星美凯龙实现营业收入 77.57 亿元，同比增加 21.70%；实现归母 净利润 27.06 亿元，同比下滑 10.96%；实现经营性现金流净额 11.79 亿元，同比增加 3.95%。 按 行业划分 ，上半年 家居 商业服务 /建造施工/商 品销售/其 他行业分别 实现营收 61.15/9.38/2.06/4.99 亿 元 ， 同 比 分 别 增 加 8.30/4.79/0.19/0.56 亿 元 ， 同 比 增 长
15.69%/104.33%/9.89%/12.74%。上半年红星美凯龙营收增量为 13.83 亿元，其中家居商业服务 /建造施工分别贡献营收增量 60.00%/34.63%，合计贡献 93.63%的营收增量。具体按业务拆分， 自营/委管/商品销售/建造施工/其他业务分别实现营收
39.52/21.62/2.06/9.38/4.99 亿元，同比增加 4.16/4.13/0.18/4.79/0.57 亿元，同比增长
11.77%/23.63%/104.33%/9.89%/12.74%，营收增量主 要源自自营、委管以及建造施工业务，三者分别贡献营收增量 30.09%/26.45%/34.62%，合计贡 献 91.16%。公司自营业务增加的原因是由于公司上半年由委管转自营门店 3 家，新开自营门 店 1 家使得租赁面积增加所致；而委管收入增加的主要来自两方面因素，一方面是委管商场数 目同比有所增加使得年度委托管理费用增加，另一方面是由于商业咨询和招商佣金所涉及的 项目数量大幅增加所致；建造施工业务大幅提升是由于委托公司进行项目开发项目增多所致。

截止 2019 年上半年，红星美凯龙全国共计拥有自营商场/委管商场/特许经营/战略合作商 场 84/231/27/12 家，其中上半年新开自营门店 1 家，并有 3 家委管转自营；委管商场新开 12 家，关闭 6 家，公司自营与委管商场数量较年初净增加 7 家。尽管公司储备项目充足，但是公 司对下半年的预期针对行业整体所面临的压力略有调整，将继续维持上半年的谨慎扩张策略。

我们认为红星美凯龙作为连锁家具卖场中的龙头企业未来将：1）借助自身搭建的服务体 系与智能营销平台来进行精准营销吸引客流；2）通过与阿里的深度合作带动公司实现智慧商 城的改造和持续的数字化升级。将以上二者相结合，实现精细化客户运营管理，强化红星美凯 龙在连锁家具卖场中的品牌影响力。然后，红星美凯龙将能够借助强大的品牌效应与连锁家具 卖场行业在家具零售渠道中占比不断提升的趋势，辅以适时的横向整合，逐渐成长为能够向全 国消费者与家具品牌制造商提供更加优质服务的连锁家具卖场，成就自己在家具零售渠道商 中的霸主地位。我们预测公司 2019/2020/2021 年实现营收 164.67/184.84/207.60 亿元，实现归 母净利润 51.44/54.28/59.61 亿元，对应 PE 8/7/7 倍，予以“推荐评级”。

（二） 欧派家居（603833.SH）：产品矩阵与渠道优势明显的家居龙头企业，予以“推

荐评级”

欧派家居作为率先引入欧洲“整体橱柜”概念的家具制造企业，在经历近 25 年的发展后， 现已成长为包括欧派、欧铂尼以及欧铂丽在内的三大品牌，产品涵盖橱柜、衣柜、木门、卫浴 以及全屋定制的整体家居品牌，并依靠遍布全国的经销商体系与强大的品牌效应成为了中国 家具制造行业内的龙头企业。

欧派家居截止 2019 上半年实现营收 55.10 亿元，同比增长 13.72%；实现归母净利润 6.33 亿元，同比增长 15.04%；经营性现金流净额为 10.15 亿元，同比增长 86.57%。公司上半年主 营业务收入实现 54.16 亿元，同比增长 14.02%，较去年同期增加 6.66 亿元，各项产品营收均 录得不同程度同比增长，其中公司主要业务橱柜与衣柜分别实现营收 26.04/20.05 亿元，同比 增长 3.37%/20.70%，较去年同期增加 0.85/3.44 亿元，贡献营收增量 12.76%/51.63%，合计贡 献营收增量 64.39%，其余板块包括卫浴、木门与其他业务在内均呈现除快速增长的趋势，截 至上半年分别实现 2.61/2.22/3.23 亿元的营收规模，同比增速分别为 42.76%/40.97%/41.32%， 尽管增速远高于橱柜与衣柜板块，但受限于规模依旧偏小，三者合计贡献营收增量 35.61%。

按渠道划分，公司直营/经销/大宗业务/其他（海外）分别实现营收 1.16/42.34/9.29/1.36 亿 元，同比增长
7.57%/9.08%/54.00%/-12.95%。截止今年上半年，公司依旧是以经销商渠道为主 要销售渠道，上半年经销商实现营收 42.34 亿，较去年同期增加 3.52 亿元，贡献营收增量的 52.92%。除去经销渠道外，公司的大宗业务渠道增长迅速，上半年实现营收 9.29 亿元，同比 增长 54%，较去年同期增加 3.26 亿元，贡献营收增量的 48.93%。欧派家居的其他渠道主要是 向海外销售商品，这部分业务上半年实现营收 1.36 亿元，营收占比仅为 2.5%，上半年受中美 贸易战影响同比减少 12.95%，对公司整体营收规模的增长不构成过多影响。

截止上半年，欧派家居在全国共拥有 7018 家门店，位居家具制造商首位。密布全国的经 销网络与欧派家居日益成长的大宗业务拉动公司营收规模在整体行业受内需偏弱、外需受阻 的双重压力下依旧保持双位数增长。

我们预期未来公司将继续通过自身强大的经销体系逐步打造自身品牌影响力，并依靠公 司积极布局整体家居的战略来丰富自身的产品矩阵，努力实现为客户提供一站式家居购物体 验，实现稳定增长。我们预测公司 2019/2020/2021 年实现营收 131.37/154.98/183.03 亿元，实 现归母净利润 17.96/21.91/26.63 亿元，对应 PE 28/23/19 倍，予以“推荐评级”。

（三） 索菲亚（002572.SZ）：多品类扩张的定制衣柜龙头企业，予以“推荐评级”

成立近 20 年来，索菲亚通过借助与法国 SOGAL 公司的合作将壁柜门产品引入中国踏足 国内定制衣柜市场，并在借助信息化手段与制造工艺升级的帮助下实现了全柔性化生产，成功扩大规模逐步成长为国内定制衣柜领域的领军企业。在此之后，公司开始主动扩充品类，意图 成为全屋定制家居产品提供商。目前，索菲亚旗下拥有索菲亚全屋定制、司米“定制橱柜”、 索菲亚华鹤木门以及易福诺地板等多个品牌，产品主要涵盖定制衣柜、定制橱柜、木门、地板 以及其他全屋定制家具。

截止上半年，索菲亚实现营业收入 31.42 亿元，同比增加 5.17%；实现归母净利润 3.91 亿 元，同比增长 5.96%；实现经营性现金流净额 2.28 亿元，同比减少 31.45%。其中，2019Q2 公 司索菲亚品牌营收同比增加 11.62%，相较 2019Q1 同比下滑 7.35%而言实现大幅提升；司米橱 柜 2019Q2 营收同比增加 12.01%，略低于 19Q1 同比增速 12.98%；华鹤木门 2019Q2 营收同比 增加 33.13%，略低于 19Q1 同比增速 36.10%。索菲亚上半年各项业务营收规模除其他业务外 均实现同比增长，上半年主营业务收入为 31.21 亿元，同比增长 4.87%，较去年同期增加 1.45 亿元。按产品划分，索菲亚上半年衣柜/橱柜/家具家品/木门/其他分别实现营收
25.48/3.12/1.80/0.81/0.0097 亿元，同比增长
2.50%/12.35%/21.13%/34.16%/-97.24%，其中衣柜 与橱柜分别贡献营收增量 43.45%/23.45%，合计贡献营收增量 66.90%，衣柜作为公司的绝对主 力产品长久以来一直为主要营收增长驱动力，而公司近年来新拓展的橱柜、家居家品与木门业 务依旧保持中高速增长，但均尚未达到羽翼丰满的程度。至于出现巨幅下滑的其他业务，主要 系公司根据市场需求取消了地板业务的生产所致。

按渠道划分，公司上半年索菲亚品牌实现营业收入 27.28 亿元，其中经销/直营/大宗业务/ 其他（海外出口）分别实现 23.35/0.84/2.96/0.13 亿元，同比增加 0.50/-0.087/0.54/-0.03 亿元， 同比增速分别为
2.19%/-9.38%/22.52%/-17.18%。索菲亚的经销渠道依旧为主要销售渠道，并且 大宗渠道的成长对于公司索菲亚品牌的营收增长显得愈发重要。至于海外出口业务，上半年受 中美贸易战影响出现明显下滑，但渠道占比较小，仅占索菲亚品牌营收的 0.5%，因此对公司 整体不构成影响。

截止上半年，索菲亚与全国共计拥有 3629 家门店，按品牌划分索菲亚/司米/索菲亚木门/ 大家居融合店分别拥有 2470/837/146/176 家门店，相较年初分别增加-40/15/18/78 家门店，继 续保持稳定地全国布局策略，其中重点布局大家居融合店面，并希望借助提供全品类家具产品 实现订单转化率以及客单价的提升，公司上半年已经超额完成全年 150 家大家居门店的目标， 但下半年仍将继续提速，加大对大家居融合门店扩张的投入力度。

鉴于索菲亚于二季度成功利用营销策略配合渠道优化扭转了衣柜以及家具家品在一季度 出现的负增长状况，我们预期在下半年进入家具销售旺季后或将回暖现象有望持续，未来公司 将有望在司米橱柜以及华鹤木门扭亏为盈的拐点出现时配合自身在定制衣柜领域的领先优势 迎来规模与业绩的高速增长。我们预测公司 2019/2020/2021 年实现营收 83.90/96.24/110.43 亿 元，实现归母净利润 10.70/12.31/14.09 亿元，对应 PE16/14/12 倍，予以“推荐评级”。

（四） 顾家家居（603816.SH）：内贸外销齐头并进的软体家具龙头企业，予以“推

荐评级”

顾家家居依靠着长达近 40 年的沙发制造工艺的经验积累与领先的国际化视野成长为如今 中国软体家具领域的核心企业之一。公司自成立以来便频繁与海外知名软体家具品牌达成合 作关系并积极参加国际展会向世界展示中国软体家具的技艺与设计，并借此机会成功踏入国 际市场，在多个国家设立了展厅、门店以及经销商。顾家家居如今旗下拥有顾家家居、顾家定 制以及领尚美居等多个品牌，产品涵盖沙发、床垫、软床、餐椅等配套产品、定制家具、红木 家具等。

截止 2019 年上半年，顾家家居实现营业总收入 50.10 亿元，同比增长 23.74%；实现归母 净利润 5.59 亿元，同比增加 15.79%；实现经营性现金流净额 6.96 亿元，同比增长 333.63%。 顾家家居各部分业务增长情况各不相同，其中沙发/配套产品/软床及床垫/定制家具/信息技术 服务/红木家具/其他/其他主营业务分别实现
28.24/8.37/7.27/1.38/1.31/0.68/2.33/0.50 亿元，同比 增长分别为
31.75%/8.91%/38.02%/67.63%/-38.40%/-21.68%/35.40%/-6.83%。截止上半年公司营 业收入较去年同期增加 9.61 亿元，其中沙发/配套产品/软床及床垫业务分别贡献 6.81/2.15/2.00 亿元，分别贡献营收增量的 70.86%/22.34%/20.81%。按内销外销区分，顾家家居上半年中国大陆地区/海外地区分别实现营收 27.88/19.90 亿元，较去年同期增加 2.55/6.45 亿元，同比增长 10.08%/47.97%，海外营收占比较年初的 40.18%进一步提升至 41.65%。

截止上半年，顾家家居在全球共计拥有品牌专卖店 6000 余家，成功进驻空白城市 82 个， 优化城市 48 个，与此同时进驻主要物业新项目 55 个，主要物业老商场 125 个，继续扩大公司 的内贸渠道铺设范围。对于外贸业务，公司仍将继续推进 BOM 规范及优化，并上线外贸定价 系统，提升报价精细化管理。

我们预期顾家家居未来短时间内受外贸业务占比较高与中美贸易战的负面影响规模与业 绩的增长或将有所承压，但由于公司在贸易战开始前期便积极与国外品牌制造商和家具零售 商进行深度合作，因此贸易战将不会造成过多影响。并且，公司在积极发展外贸业务的同时， 还在努力推动内贸业务的渠道建设，效果显著，预计公司未来依旧会是中国软体家具的领军企 业之一。我们预测公司 2019/2020/2021 年将实现营收 115.52/135.80/153.31 亿元，实现归母净 利润 11.22/13.28/16.09 亿元，对应 PE 19/16/14 倍。