又一家上市公司大存大贷，宜华生活能撑下去吗？
拔出萝卜带出泥，大存大贷的上市公司一时成为市场关注的焦点，家居行业龙头宜华生活便是其中一家。存贷双高本身不是问题，重要的是衍生问题，一般要么是营收虚增，要么是控股股东资金紧张占用上市公司资金。不过宜华生活的问题不仅限于此：
（1）业绩大幅下滑，营收单季度同比首次负增长：刚刚公布业绩预报，宜华生活预计2018年归属于母公司净利润较上一年下降约26%至36%。特别是单季度数据，2018年第3季度营业收入自2015年第4季度以来首次转负，同比下降7%。
（2）现金循环周期全行业最长：32家家居上市公司中宜华生活的现金循环周期是最长的，达193天，远高于平均水平的60天。再次细分行业看，成品家居中与宜华家居最可比上市公司有美克家居和曲美家居，其现金循环周期分别为108天和74天，都是远远低于宜华生活的。现金循环周期长占用的资金就越多，不仅影响资金链，也会影响效益。
（3）净负债率远高于行业平均水平：家居行业的净负债率普遍较低，极少会达到40-50%，而宜华生活2018年9月末达到了71.6%。
（4）财务费用大涨，财务费用率行业最高：2018年前三季度宜华生活财务费用达3.07亿元，而去年同期为2.11亿元，增涨了45.5%。特别是财务费用率（财务费用/营业收入）达到了5.48%，为家居行业中最高。
（5）债券融资规模和比重最高，债券续发压力大，增大债务偿还不确定性：宜华生活是32家家居上市公司中仅有的2家发行过债券的上市公司之一。截至2018年9月，宜华生活公司债及短融中票余额达33亿元，占总负债的38%，占有息负债的48%。2019年将有11亿元的债券到期，如果2019年宜华生活无法新发债券，将有较大的资金压力。
宜华生活拟发行配股，并已获得证监会核准，原计划发行11.575亿元，可能由于市场行情的变化和发行的难度2018年12月29日公告将发行规模下调为6.75亿元，全部用于偿还有息负债。如果能发行成功，必然能一定程度降低公司高企的有息负债规模和净负债率，但目前的内忧外患增添了发行的不确定性。
当然也让人忧虑的是宜华生活的控股股东宜华集团……
宜华生活的主要产品是木质家具和木地板，其中最主要的是木质家具占营业收入的比例超过90%。公司销售海外的比例达73%，在海外的销售采用批发模式，而在国内主要采取“体验中心+经销商”的销售模式。 家居行业主要分为成品家居和定制家居，成品家居指沙发、床垫、坐椅等成品家具，而定制家居指橱柜、衣柜、门等定制家具。A股家居行业上市公司约32家，而宜华生活属于其中的成品家居行业，与其最具可比性的上市公司主要包括顾家家居、美克家居和曲美家居。 1
宜华生活大存大贷，控股股东宜华集团所持股票高比例质押
我们之前介绍过，判断一家上市公司是否真的大存大贷，主要从货币资金和有息负债的规模及占比，以及排除货币资金合理性因素两大角度分析。
截至2018年9月末，宜华生活的货币资金达43.8亿元，而有息负债达69.25亿元，从绝对指标来说是基本符合的。再看相对指标，货币资金占总资产的比例达25.4%，有息负债占总负债的比例达79.6%，虽然货币资金占比离“大存”没那么明显，但结合有息负债率也基本符合。
“大贷”是确定的了，至于货币资金是否“大存”，还要排除三个合理性因素，即：
（1）是否经营特性决定且规模大，正常的经营周转所需？2017年度宜华生活货币资金占营业收入的比例达52.7%，也远高于行业平均水平，并非正常的经营周转所能解释。
（2）是否由于信贷产品质押等导致受限货币资金占较高比例原因？截至2018年6月末，货币资金余额43.76亿元，而其中受限货币资金为3.04亿元，其余40.72亿元均为非受限货币资金。这个合理性不存在。
（3）是否上市公司定增等募集资金？近几年宜华生活均未定向增发募集过资金，所以这个合理性也不存在。
综合来看，宜华生活“大存大贷”现象是存在的。
与宜华生活“大存大贷”的另一面，是其控股股东宜华集团的高企的有息负债和债券融资，以及高比例股票质押。宜华集团本级总负债138亿元，其中有息负债达111.3亿元，而债券余额近70亿元。如此高比例的债券融资，对民营企业来说风险是较高的。截至目前，宜华集团持有公司股份4.3亿股，其中被质押股份数为2.85股，质押比率66.22%。
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宜华生活经营效率低，现金循环周期行业最长
由于定制家居行业的经营模式原因其库存水平非常低，也导致其现金循环周期非常低，甚至大都为负数，意味着基本经营周转不占用资金。然而成品家居行业有所不同，但宜华家居仍然表现有点太差劲了。 对比非常明显，宜华生活的现金循环周期最长，且远长于行业其他上市公司。现金循环周期越长，意味着占用营运资金规模越大，这一部分解释了为什么宜华生活的有息负债规模及占比较高，净负债率较高的原因。 3
刚性有息负债高企，净负债率水平行业最2高
我们一般更喜欢用净负债率（（有息负债-可动用金融资产）/权益））指标，而不是资产负债率，净负债率更能体现有息负债水平。
除了曲美家居外，宜华生活的净负债率最高，达到了71.6%，明显远远超出了行业正常水平。至于曲美家居高达210.2%下次有机会另写文章专门解释。
截至2018年9月末，宜华生活的有息负债达69.3亿元，其中债券余额达33亿元，占有息负债的48%。
从上表以及下面的筹资活动现金净流量表中可以看到，宜华生活的融资能力在下降，而且债券发行募集能力明显下降，发行利率也飙升，即有市场整体因素，也有本身原因。预计宜华生活的2019年的债券发行不会有明显改善，但2019年将有11亿元的债券到期，如果不能续发，也考验着公司的整体资金面。 4
财务费用率行业最高，业绩大幅下滑
2018年前三季度宜华生活财务费用达3.07亿元，而去年同期为2.11亿元，增涨了45.5%。特别是财务费用率（财务费用/营业收入）达到了5.48%，为家居行业中最高。 2018年宜华生活业绩大幅下滑，刚刚公布的业绩预报，宜华生活预计2018年归属于母公司净利润较上一年下降约26%至36%。自从2017年以来，季度营收同比增幅逐个季度下降，至2018年第3季度已经出现负增长。 5
宜华生活是家居行业唯一一家股价破净的，PB只有0.7。那有朋友会问，是不是意味宜华生活的股价被严重低估呢，还真不是，市场也那么傻，也是发现了宜华生活远高于行业的风险。
最主要还有一个行业估值风险，家居行业与整个大盘的估值偏离在扩大。
基于宜华生活本身情况及行业整体状况，宜华生活的配股发行也许将面临较大不确定性。
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